El mes de octubre terminó con ligeras caídas en todos los mercados. Tras las subidas experimentadas en el mes de septiembre, el mercado se ha tomado un respiro.
- S&P 500: -0,99%
- Nasdaq: -0,85%
- Stoxx Europe: -3,35%
- All Country World Index EUR: +0,92%[1]
- Índice renta fija global EUR: -0,65%
El mercado se encontraba en una especie de “calma tensa” a la espera de la celebración de las elecciones americanas de noviembre y cuyo resultado generaba y generará gran incertidumbre. Hay diferencias importantes en las prioridades y enfoques de los programas de ambos candidatos, pero en algo sí que están de acuerdo, en aumentar el gasto.
¿Un estado puede gastar ad infinitum? Según los defensores de la Teoría Monetaria Moderna (TMM) la respuesta es sí o casi. Sostienen que un país con control sobre su moneda (Estados Unidos) puede aumentar el déficit para alcanzar el pleno empleo, siempre que no se enfrente a una inflación alta y persistente. ¿Y quién decide si la inflación es alta y persistente? El político de turno.
Si os acordáis, en septiembre la FED (Banco Central Americano) bajó los tipos 0,50%, una reducción importante teniendo en cuenta que la inflación se mantenía por encima del 2%. Decíamos que esta decisión se tomó debido a la percepción de un deterioro en la situación económica, especialmente el mercado laboral y con el objetivo de abaratar el gasto público tanto presente como futuro.
Pues bien, tras la bajada de 0,50% por parte de la FED, el rendimiento del bono a 10 años aumentó un 0,70%. ¡Pues vaya!, no parece que la FED haya conseguido el efecto deseado… Este movimiento refleja lo que piensan los inversores, es decir sus expectativas y es crucial ya que nos indica posibles tendencias del mercado en los próximos meses.
Pero empecemos por el principio. La curva de tipos de interés, es decir, los tipos de interés que existen en los distintos vencimientos de deuda (1 año, 2, 5, 10, 20…) estaba invertida. Los tipos a corto estaban más altos que los de largo, lo cual es ilógico porque en teoría, prestar dinero a alguien a largo plazo debería implicar un mayor interés que a corto, debido a la mayor incertidumbre. Entonces, ¿Por qué se invierte la curva? Una explicación que para mí tiene sentido es que agentes económicos están solicitando crédito en el corto plazo para financiar su circulante al no tener liquidez suficiente por menores ventas. Muchas empresas, al detectar el incremento de la inflación y prever una subida de tipos, acumulan stock para evitar tener que comprar más caro en el futuro y si no lo han hecho, reducen el presupuesto de compras. Este aumento en la demanda de crédito a corto a plazo eleva los tipos de interés.
Por otro lado, los tipos en el largo plazo se mantienen o incluso podrían bajar, ya que el inversor prevé una mayor inflación y un menor crecimiento económico. Históricamente este tipo de curva invertida ha sido un indicador de una recesión, aunque por el momento no ha sido el caso.
Me explico. Los tipos de interés a corto plazo se ajustan debido a las decisiones tomadas por la FED. Cuando la FED redujo los tipos de interés, los de vencimientos cortos también bajaron, pero los tipos de interés largo plazo, a partir de los 5 años, aumentaron. Esto se debe a que los inversores creen que la FED ha “tirado la toalla” en la lucha contra la inflación y está priorizando que el mercado laboral no empeore. ¡Esto suena a la Teoría Monetaria Moderna (TMM)! ¿verdad?
Los últimos datos del mercado laboral muestran signos de debilidad. En octubre se añadieron 12.000 puestos de trabajo intermensualmente, el menor crecimiento en los últimos cuatro años. Pero lo que es más preocupante es que el empleo privado cayó en 28.000 puestos, mientras que el público subió en 40.000. Es decir, si no es por el gasto público, el empleo total habría disminuido. Además, el tipo de empleo que más se crea es el temporal. A primera vista, podría parecer que el estado está haciendo una gran labor supliendo al sector privado, pero cuidado, porque “el diablo está en los detalles”.
¿Por qué los inversores esperan mayor inflación?
- Combustibles fósiles (petróleo, carbón y gas natural).
La inversión en infraestructuras vinculadas al petróleo fluctúa dependiendo del precio. Si hay un aumento de la demanda, el precio sube y los proyectos vinculados al petróleo son más atractivos, por lo que la inversión en ellos aumenta. La puesta en marcha de estas infraestructuras no es inmediata, por lo que no pueden satisfacer la demanda de manera automática y es por ello que el precio sigue subiendo. A menudo la oferta se pasa de frenada y termina excediendo la demanda, lo que provoca una sobrecapacidad, y el precio comienza a caer. Hoy día estamos en un ciclo bajo de inversión agudizado por una transición energética regulada, es decir, imponiendo una agenda que responde más a motivaciones políticas. Esto ha provocado una menor inversión en combustibles fósiles, aunque hoy día el 81,5% del consumo energético sigue dependiendo de ellos[2], especialmente en países emergentes. Un aumento de la demanda, impulsado por sectores como la inteligencia artificial[3] y el crecimiento de China, junto con una disminución de la oferta derivada de eventos geopolíticos, pueden provocar subidas fuertes en los precios del petróleo y, por tanto, de la inflación.
- Déficit fiscal.
El gobierno estadounidense proyecta un déficit acumulado de 22 billones de dólares (22.000.000.000.000 $) para los próximos diez años, sin tener en cuenta posibles recesiones o eventos que necesiten de un extra-gasto, como ocurrió durante el año del Covid.
Además, la deuda hoy en Estados Unidos supera los 35 billones de dólares, lo que representa el 123% del PIB. El gasto federal constituye el 37% del PIB y, lo que es más importa ante para nuestro análisis, el gasto por intereses supone el segundo mayor tipo de gasto federal, sólo superado por la seguridad social y mayor que el de defensa[4]. Teniendo en cuenta las proyecciones del propio gobierno, es probable que los gastos por intereses lleguen a superar la partida de la seguridad social.
¿Cómo financiar este gasto? Incremento de impuestos, aumento de la deuda y/o creación de dinero. Todos, de alguna manera, son inflacionarios.
Bajada de tipos.
Independientemente de la motivación de la bajada de tipos de interés que tenga la FED, una posible consecuencia es el aumento del crédito y del consumo, lo que a su vez genera presión sobre los precios.
¿Cuál es la conclusión de todo esto?
- Como mencioné en el comentario del mes pasado, la FED y el resto de los bancos centrales del mundo podrían perder su independencia y servir únicamente al estado en sus programas de gasto. No estoy diciendo que muchos gastos no sean necesarios, como los subsidiarios en sanidad, educación, defensa, justicia y especialmente en casos de emergencia como desgraciadamente ha ocurrido en Valencia con la reciente DANA. Sin embargo, si hay un exceso de gasto en asuntos superfluos, disminuyen los recursos disponibles para objetivos más necesarios.
- La desinversión de la curva. Como se puede comprobar más abajo, la desinversión de la curva ya ha comenzado, pero aún le queda recorrido. En el eje de las “X” se encuentran los vencimientos de deuda, desde 1 mes hasta 10 años, y en el eje de las “Y” los tipos de interés. La línea marrón representa la curva de tipos de interés al 31 de diciembre de 2023, y la línea verde, la misma curva al 31 de octubre del presente año. En la curva de diciembre de 2023, los vencimientos de 1 mes a 4 años eran más altos que los de 10 años. Actualmente la curva se ha desinvertido considerablemente, con el tipo a 10 años siendo superior a todos los anteriores hasta el año. Se observa que los vencimientos inferiores al año tienen tipos más altos, pero son más sensibles a las bajadas que realiza el banco central.
La interpretación como decía antes es que la FED luchará para evitar el deterioro del empleo, es decir, reducirá los tipos de interés para que las empresas continúen contratando, olvidándose de la inflación por ahora, ya que está cerca de su objetivo del 2%.
¿Que implica en la inversión?
- Tener una exposición mayor a bonos de renta fija con vencimientos más cercanos en el tiempo. Los tipos de interés a corto plazo son más altos y, si los bancos centrales continúan bajando los tipos, los precios de estos bonos subirían (recordar, los precios se mueven a la inversa de los tipos)[5]
- Menor exposición a vencimientos largos. Si suben los tipos de interés de vencimientos largos, lo cual depende más del mercado, esto impactaría negativamente en el precio de los bonos a largo plazo.
- Con respecto a la renta variable, por lo general ésta es un buen activo contra la inflación porque los activos en su balance son activos reales que ya de por sí, recogen implícitamente la subida de los precios.
- Si se incrementa el gasto público, ayudado entre otros factores, por tipos de interés más bajos, es probable que la inflación suba. Por tanto, es preferible tener ciertos activos que protejan contra la inflación, como el oro.
Quisiera incluir un breve comentario sobre el resultado de las elecciones y su posible repercusión en los mercados financieros.
Donald Trump obtuvo la mayoría a la Presidencia, al Senado y a la Cámara de Representantes. Desde el punto de vista económico estos son los puntos más relevantes de su programa electoral:
- Aranceles: Imponer aranceles a una serie de productos, especialmente procedentes de China, con tasas que podrían alcanzar hasta el 60%.
- Déficit Fiscal: Incrementar el gasto y disminuir los impuestos, por lo que el déficit continuará aumentando.
- Mercado Laboral: Restricción de inmigrantes ilegales, afectando al mercado laboral, disminuyendo la oferta y aumentando los salarios.
Una de las consecuencias en el tiempo de este programa económico, es la mayor probabilidad del aumento de los precios, por lo que considero que los resultados electorales no han alterado las conclusiones con respecto a los activos financieros arriba comentados.
[1] La subida de este índice es debido a la subida del dólar contra euro de 2,17% en el mes.
[2] Statistical Review of World Energy.pdf
[3] La demanda de electricidad está creciendo tanto con la IA que la Agencia Internacional de la Energía ha convocado una cumbre mundial
[4] Nick Giambruno: Is the Dollar Collapsing? 7 Key Indicators You Can’t Ignore
[5] Si compro un bono a 100 con un cupón del 5%, al vencimiento, supongamos 1 año, me devolverán 100 y mi rentabilidad será igual que el cupón, es decir, el 5%. Pero si el precio del bono cae en el mercado por las circunstancias que sean y lo puedo comprar a 90 por ejemplo, mi rentabilidad ya no será el 5%, será mayor porque además del cupón, obtengo una subida en precio a vencimiento de 10 porque me devuelven 100. Por tanto, baja el precio, sube la rentabilidad, precio y rentabilidad se mueven a la inversa.
