El mes de marzo terminó con fuertes caídas, especialmente en la renta variable.
- S&P 500: -5,75%
- Nasdaq: -7,69%
- Stoxx Europe: -4,18%
- All Country World Index EUR: -7,45% (el dólar cayó un 4,25%, por tanto, en dólares la bajada es de -3,20%)
- Índice renta fija global EUR: -3,13% (el dólar cayó un 4,25%, por tanto, en dólares la subida de 1,12%)
¿Qué ha provocado este desastre? Antes de entrar en materia y aunque muchos lo sabéis, ¿Cómo puedo saber si un mercado está caro o barato? En otros activos, como el inmobiliario, tenemos referencias como, por ejemplo, precio/m2 y esa referencia variará dependiendo de una serie de características cualitativas como pueden ser la zona, los vecinos, los ruidos, etc. Por eso, hay pisos que son más caros que otros con los mismos metros cuadrados. Es más o menos parecido en los activos financieros, buscamos referencias que nos ayuden a entender si un activo financiero (acción, bono, etc.) está caro o barato.
Pero no sólo es el número, sino qué estamos asumiendo en este número; ya estamos con los jeroglíficos, que no, de verdad, que es más de sentido común que otra cosa, lo que pasa es que utilizamos una jerga económica que oscurece más que aclara estas cosas, me explico.
La referencia más utilizada en la valoración de compañías es el PER (para mí no es el más adecuado, pero ayuda).
PER= Precio/Beneficio
Lo que está diciendo es cuántas veces el beneficio de una empresa estoy dispuesto a pagar; es decir, si el PER de una empresa es 10, estoy pagando 10 veces el beneficio o lo que es lo mismo, tengo que esperar a 10 años (beneficio anual) para recuperar mi inversión. Genial, pero 10 ¿es caro o barato? Como diría un buen gallego, depende. No hay un número mágico, como he dicho antes con respecto al inmobiliario, depende del sector, de la calidad de la compañía, de su riesgo, etc.
Quizás se entienda mejor si modificamos la fórmula de la siguiente manera:
Precio=Beneficio*PER
El beneficio es un dato[1], pero el PER (el múltiplo) es subjetivo. Dependiendo de qué valor le de al múltiplo, obtendré el precio del activo. Si creo que una compañía es de calidad, le pongo un múltiplo alto y al revés si percibo más riesgo. Por eso no hay un número mágico.
Y aquí quería llegar yo con respecto a lo que ha ocurrido en el mercado. Estas caídas no vienen provocadas por la caída de beneficios sino por una reducción del múltiplo, por una caída del PER. Lo que están percibiendo los inversores es un mayor riesgo, quieren pagar un múltiplo (PER) menor porque hay una mayor incertidumbre en el mercado. Hay que recordar que el S&P 500 estaba cotizando a múltiplo PER históricamente alto, había mucho optimismo generado por la inteligencia artificial, por la mejora económica, por la mejora de márgenes empresariales y ahora ese optimismo se ha ensombrecido. ¿Por qué?: TRUMP.
Por un lado, se percibe una mayor tensión geopolítica con respecto a los conflictos bélicos actuales, pero lo que más ha preocupado a los inversores ha sido el anuncio del “Liberation Day”, es decir, el día en el que se comunicaría la definitiva política arancelaria, el 2 de abril. Cuanta más incertidumbre, menos ganas tienen los inversores de pagar un múltiplo alto de mercado. Prefieren vender y comprar activos más defensivos como el oro, que subió un 9,26%.
En este gráfico podéis ver la subida tan fuerte del índice de incertidumbre política creado por por Economic Policy Uncertainty[2]
Fuente: Economic Policy Uncertainty Index
La anunciada intención de Trump con los aranceles es incentivar la producción en Estados Unidos creando empleo y provocando un renacimiento de la industria americana. Además, con los ingresos de estos aranceles es posible bajar impuestos. Suena bien pero…
- Con el efecto de los aranceles es muy probable que se reduzcan las importaciones y no sé si los ingresos de las importaciones que permanezcan serán suficientes para financiar la bajada de impuestos deseada.
- Empresas de fuera de Estados Unidos exportarán menos y, por tanto, venderán menos, y al sector privado americano le perjudicará porque le subirán los precios.
En esta situación, es lógico que los inversores se vuelvan más prudentes, pero es significativo que las acciones que más han caído han sido las americanas y dentro de ellas, las famosas 7 magníficas (Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia, Apple y Tesla) como se puede comprobar en este gráfico.
Fuente: Bloomberg
Además de caer porque afecta de manera significativa a Estados Unidos, lo que más cae son las compañías que tienen un múltiplo mucho más alto. Los inversores venden primero lo que más ha subido y por tanto lo que potencialmente puede ser más volátil. Las regiones afectadas por la suida de aranceles no sufrieron tanto, al menos de manera inmediata. Los mercados emergentes subieron un 0,378% y las compañías pequeñas y medianas europeas cayeron tan solo un 2,9%. Por cierto, compañías que están en el universo de inversión de Altum.
Y llegó el “Liberation Date” anunciado a bombo y platillo por la administración de Donal Trump. En su discurso habló de aranceles recíprocos y hacer de Estados Unidos un país mejor y más rico otra vez. Este es un resumen de una parte de los aranceles:
- Arancel universal del 10%.
- Aranceles adicionales:
- China: 34%, sumando un total del 54%.
- Unión Europea: 20%.
- Japón: 24%.
- Vietnam: 46%.
- Arancel del 25% en automóviles y componentes.
Creo que es un error y afectará al comercio internacional. Los países afectados ya han empezado a anunciar posibles represalias. Los aranceles son una forma de proteccionismo y éste es negativo para la economía. En los años 30, tras la subida de aranceles en Estados Unidos a través de la Ley Smoot-Hawley, tuvo efectos devastadores en la economía nacional e internacional. Por poner un ejemplo, las importaciones americanas cayeron un 40% y las exportaciones un 60% entre 1930 y 1932[3]. No es lo mismo que la situación actual porque estaba metida en la Gran Depresión, pero esta medida que buscaba la recuperación terminó por hacer lo contrario.
Pero vamos a ver si realmente son aranceles recíprocos; es decir, si realmente y como dice Trump, las barreras a la venta de productos americanos son altas.
En esta imagen se puede comprobar las tarifas que imponen otros países incluyendo las no tarifarias, y ¿cuáles son estas?
Fuente: BofA Research
¿Cuáles son esos aranceles no tarifarios de los que se queja Trump? En el caso de Europa, entre otros, son los siguientes:
- Normas sanitarias y fitosanitarias.
- Normas técnicas y de calidad (etiquetado, emisiones, etc.).
- Regulación medioambiental y climática.
- Subvenciones y acceso desigual a contratos públicos.
- Cuotas de importación. Límites de productos americanos.
Dicen que dificulta el comercio con la Unión Europea e incluso es más perjudicial que los aranceles. Dijo lo mismo Mario Draghi en su último informe[4]. Hacen un cálculo teórico de lo que podría ser un arancel que impone la UE teniendo en cuenta estos conceptos.
Arancel teórico= Déficit comercial de EEUU con el país/Importaciones de EEUU desde ese país
Si calculamos esta fórmula con respecto a la Unión Europea, el resultado es del 39%, por eso dice Trump que realmente les imponen un arancel de la mitad, vamos que tenían que estar contentos. A ver, a mí me parece que este argumento es muy débil porque lo que implica es que, si el comercio fuera justo, no habría déficit comercial entre países, algo que es absurdo porque ha existido toda la vida. De hecho, gracias al comercio mundial muchísima gente ha podido salir de la pobreza.
Lo que me hace dudar de todo esto es ¿por qué es tan evidente y exagerada toda la escenificación del anuncio de la subida de aranceles? Y me hace pensar, como he leído en algún lado, que lo que quieren realmente es buscar una negociación comercial con el resto de los países en el que ellos tengan el poder de negociación[5] y/o debilitar el dólar para reducir el déficit comercial.
Toda esta jugada ha provocado que los mercados se pongan muy nerviosos y no sabemos que puede pasar, el rango de posibilidades se amplía o, lo que es lo mismo, se incrementa la incertidumbre y por tanto el múltiplo (PER) se reduce reflejando esta situación.
¿Qué hacemos? Las consecuencias inmediatas son:
- Las caídas más pronunciadas vienen de las compañías que cotizaban a múltiplos muy exigentes. El ejemplo que siempre pongo es Nvidia y ha caído desde máximos de enero un 32%.
- Las compañías que venden sus productos con márgenes muy estrechos pueden llegar a tener muchos problemas por el aumento de los costes e incluso dejar de producir si no tienen poder en precios. Si los márgenes son bajos no suelen tener poder en precios.
En este entorno, aparecen oportunidades muy interesantes porque cuando todo el mercado se pone nervioso vende indiscriminadamente y surgen oportunidades muy atractivas en compañías con márgenes altos, poca deuda y crecimiento estable, que son las compañías que buscamos en Altum.
Faithful Living. Faithful Investing.
[1] Teniendo en cuenta el beneficio ya publicado. Existe el PER estimado que se calcula con el beneficio estimado.
[2] Herramienta desarrollada por Scott R. Baker, Nicholas Bloom y Steven J. Davis. Este índice se construye en base a análisis de noticias, modificación de leyes fiscales y dispersión entre pronósticos económicos.
[3] Qué son los aranceles Smoot-Hawley, que profundizaron la Gran Depresión de 1929 y desataron la última gran guerra comercial de EE.UU. – BBC News Mundo
[4] 97e481fd-2dc3-412d-be4c-f152a8232961_en
[5] Trump se abre a negociar los aranceles si le ofrecen “algo fenomenal” a cambio
