El mes de mayo cerró con fuertes subidas en los índices de renta variable y ligeras caídas en los de renta fija, debido al aumento de los tipos de interés a largo plazo.
- S&P 500: +6,15%
- Nasdaq: +9,04%
- Stoxx Europe: +4,02%
- All Country World Index EUR: +5,98% (el dólar subió un 0,16%, por tanto, en dólares la subida es del 5,82%).
- Índice renta fija global EUR: -0,22% (el dólar cayó un 0,16%, por tanto, en dólares la subida es de -0,38%).
Parece ser que el mercado está algo más tranquilo respecto a los aranceles anunciados por Trump, quien ha cancelado por el momento esas subidas a la espera de llegar a acuerdos en las próximas negociaciones con los diferentes países. Sin embargo, hay una calma tensa debido a los movimientos en el mercado renta fija que generan preocupación.
¿Qué está ocurriendo en la renta fija? La inflación baja lentamente, el crédito se enfría y la deuda gubernamental no deja de subir. Todo esto influye en el mercado, pero la caída no ha sido muy pronunciada, entonces, ¿por qué preocuparse?
Esta imagen muestra la curva de tipos, una representación gráfica de los distintos vencimientos de los bonos del Tesoro americano (puede ser de cualquier tipo de bonos, pero nos centramos en el tesoro americano porque es referencia mundial) con los tipos de interés correspondientes a cada vencimiento.
Fuente: Bloomberg
Estos tipos los fija el mercado a través de la oferta y la demanda. El Banco Central Americano (FED) sólo decide el tipo de interés “overnight” (tipo de interés al que se prestan los bancos entre sí día a día). Como se puede ver, el tipo de interés a 1 año está a 4,04%, a 2 años a 3,875%, a 5 años a 3,927%, y así sucesivamente.
¿Por qué se mueven los tipos de interés de esta curva? Si los inversores demandan muchos bonos a 10 años porque consideran que el tipo que se ofrece es atractivo, el precio del bono sube, pero el tipo de interés baja. ¿Por qué? Los bonos se suelen emitir a un precio de 100 y el tipo se fija de antemano dependiendo las condiciones de mercado[1]. Supongamos que se fija un tipo del 5%, por tanto, el tenedor del bono recibirá un cupón de 5 € anual o con la frecuencia que se acuerde. Los bonos cotizan en un mercado en el cual hay compradores y vendedores. Imaginemos que se empieza a demandar el bono porque el tipo de interés es atractivo, el precio del bono comienza a subir, supongamos hasta 105 pero el cupón sigue siendo el mismo, 5€, por tanto, ¿cuál será la nueva rentabilidad del bono comprado a 105 €? Será igual a 5€/105= 4,76%[2]. Cuando los inversores encuentran un bono atractivo y lo demandan en grandes cantidades, el precio del bono sube, pero su rentabilidad disminuye.
Dicho esto, lo que está preocupando a los inversores es la subida de los tipos a largo plazo. En el siguiente gráfico, se puede ver la evolución de la curva desde el 2 de abril (línea negra) y 5 de junio (línea azul).
Fuente: Bloomberg.
En los óvalos destaco la subida de los tipos tanto en el vencimiento de 10 años como en el de 20 años en tan solo un mes.
- 10 años sube de 4,13% a 4,35% (22 puntos básicos).
- 20 años sube 4,53% a 4,86% (33 puntos básicos).
¿Cuál es el origen de esta subida? Los tipos de largo plazo (a partir de 7 años más o menos) pueden subir por los siguientes tres motivos fundamentales de ese incremento[3]:
- Mejora económica. Las empresas piden más deuda para poder invertir en más proyectos como consecuencia de esa mejora económica percibida, sube la demanda de bonos y el tipo de interés. Además, se venden los bonos para comprar activos de mayor riesgo como renta variable y…. ¿Qué ocurre con los tipos de interés en este escenario? Suben. Se exigirá una mayor rentabilidad a los activos financieros. Se podría considerar un buen escenario.
¿Hay realmente una mejora económica? En este gráfico que muestra la evolución del PIB (Producto Interior Bruto), se puede apreciar una tendencia a la baja.
Fuente: Bloomberg
Y en este gráfico, que representa las nuevas órdenes esperadas de los sectores manufactureros y de servicios, también indica una tendencia a la baja, lo que sugiere que estos sectores no están experimentando una mejora significativa.
Fuente: Bloomberg
Visto estos dos ejemplos, es razonable concluir que el aumento de los tipos de interés a largo plazo no se debe a una mejora económica generalizada
- Mayor inflación esperada. Si esperas que haya una inflación del 5%, no compraríamos bonos con una rentabilidad del 5% porque perderíamos todo el poder adquisitivo. En su lugar, venderíamos esos bonos (¿qué ocurre con los tipos…?) y compraríamos otros activos que nos protejan contra la inflación.
Este gráfico muestra las expectativas de inflación a 10 años[4]. Actualmente se espera que la inflación en 10 años sea del 2,31% y actualmente está a 2,30%. Esto sugiere que no se prevén subidas de inflación en el largo plazo.
- Problemas con las cuantas nacionales. Si los inversores sospechan que las cuentas de un país se están deteriorando, prefieren dejar de invertir o al menos reducir la cuantía de sus inversiones. El déficit estadounidense sigue incrementándose y la deuda sobre PIB es del 120%. Estados Unidos está pagando alrededor de 1Tn $ al año en intereses, cifra superior al gasto en defensa. Moody´s bajó el rating (calidad de la deuda) de su deuda y el CDS (seguros contra quiebra) llegó a tocar en mayo los 56 puntos, cuando en febrero estaba en 33.
Tiene sentido que la causa de la subida de los tipos de largo plazo sea una pérdida de confianza en la economía estadounidense y su divisa debido al incremento del déficit, es decir, el gasto desmesurado muy por encima de los ingresos generados.
Aunque las subidas de tipos a 10 y a 20 años puedan parecer ligeras, tienen repercusiones muy importantes en el mundo financiero, especialmente porque están generando preocupación a los inversores.
Los inversores venden bonos del tesoro americano e incluso no acuden como antes a la oferta. El 21 de mayo tuvo lugar la subasta de bonos del tesoro americano de 20Bn $ y la demanda fue inusualmente débil. Como resultado, los tipos a 20 años subieron significativamente, superando el 5%. Coincidió con una caída del S&P 500 del 1,6%, una caída del dólar de -0,50% y una subida del oro del 1%.
La administración Trump había prometido recortar gastos innecesarios, y al mismo tiempo, reducir impuestos. Durante la campaña electoral, se estimó que estas promesas generarían un ahorro de 2 trillones de dólares. Sin embargo, el 30 de enero de 2025, esta cifra se redujo a 1 trillón y finalmente se quedó en 155 billones de dólares. El déficit previsto para 2025 es de 7 trillones de dólares, lo que representa un 6,2% del PIB. Por cierto, el desencuentro entre Elon Musk y Trump tiene su origen precisamente en este asunto.
¿Como van a financiar este déficit creciente?
- ¿Impuestos? Trump los quiere reducir.
- ¿Imprimir más dinero? Componente que puede generar inflación.
- ¿Más deuda? Puede emitir más deuda, pero ya hemos visto que en una de las subastas tuvo que aumentar la rentabilidad para que hubiera demanda. Es un círculo vicioso: se emite más deuda, los inversores exigen más rentabilidad, lo que incrementa el coste y así sucesivamente.
Creo que el mercado de bonos está dando una señal de atención, ya que esto no sólo está ocurriendo en Estados Unidos, sino en todo el mundo, como podéis comprobar en esta imagen.
Fuente: FMI, Incrementum
Este es el déficit (a mayor número negativo, mayor déficit) sobre PIB de cada uno de estos países y la tendencia es a aumentarlo en todos los países, excepto en Italia, donde se ha eliminado el “Superbonus”[5]. El déficit aumenta significativamente en 2020 debido al COVID, cuando se incrementó el gasto para ayudar a los hogares. Aunque se dijo que este gasto sería temporal, parece que tiene pinta de volver a esos niveles.
¿Qué implicaciones tiene?
- Mayor rentabilidad exigida a los activos financieros: como he comentado en ocasiones anteriores, el tipo de interés a 10 años americano se toma como referencia para otro tipo de inversiones más arriesgadas. Hemos visto antes que actualmente el tipo de interés a 10 años en Estados Unidos está en 4,35%, por tanto, a cualquier otra inversión en dólares deberá ofrecer una rentabilidad mayor. ¿Cuánto? es subjetivo ya que depende del riesgo percibido en esa inversión. No es lo mismo invertir en una empresa muy defensiva que en una muy arriesgada; en la primera se exigirá un diferencial menor que en la segunda, pero siempre superior a ese 4,35%.
Si le pido mayor rentabilidad a los activos financieros, mi precio de entrada debería ser menor que el que tenía estimado para aumentar esa rentabilidad. Hoy por hoy la subida de los tipos no es muy fuerte, pero es importante vigilarla.
- Aumento de la deuda gubernamental: Si los gobiernos continúan aumentando la deuda y para hacerla más atractiva aumentan las rentabilidades (los tipos de interés), esto puede provocar un efecto huida de la emisión de deuda por parte de las empresas privadas. ¿Por qué? Porque si tomo como referencia los tipos de interés que hay en el mercado y éstos están subiendo, entonces las empresas tendrán menos capacidad de financiarse a tipos bajos, lo que puede ser un problema para ellas.
- Destrucción de la moneda por déficit excesivo: Un déficit excesivo destruye la moneda, ya que los inversores tienen menos confianza en el país, lo que genera tensiones inflacionistas. Estamos viendo como los bancos centrales del mundo están reduciendo la compra de bonos americanos y acumulando oro. Para muestra un botón, el dólar ha caído en el año un 10,4%.
Debemos entonces ¿vender todo por el riesgo percibido? En absoluto no. Debemos discernir donde invertir. Las consecuencias que extraigo de cada uno de los tres puntos anteriores para el mundo de la inversión es la siguiente:
- Exigir mayor rentabilidad a los activos.
- Evitar empresas muy endeudadas.
- Buscar activos Potencial inflación al alza.
Por tanto y en mi humilde opinión, la inversión debería ir dirigida a empresas con Retornos sobre Capital Empleado (ROCE), es decir, con rentabilidades sobre la inversión altas, sostenibles/crecientes en el tiempo y con poca deuda. La inflación se combate invirtiendo en activos reales y las empresas lo son y si hay liquidez, sustituirlo por oro para no perder poder adquisitivo.
[1] Si una empresa se quiere financiar a través de la emisión de bonos, debe fijar un tipo de interés que sea atractivo para los inversores y no suponga un coste excesivo para la empresa. Debe buscar un equilibrio entre ambos extremos. Si lo fija demasiado alto, los inversores lo demandarán, pero supondrá un coste excesivo para la empresa y al contrario si lo fija demasiado bajo.
[2] En realidad, no da exactamente ese resultado porque faltarían datos como el vencimiento que influye, pero por no complicar la explicación, he preferido obviarlo.
[3] ¿Por qué se ha disparado el coste de la deuda pública de EEUU? – Podcast de Juan Ramón Rallo | Podcast on Spotify. Min 0,55.
[4] Breakeven 10 años americano.
[5] Un incentivo fiscal para renovaciones energéticas de viviendas, que tuvo un costo estimado de 220.000 millones de euros, cerca del 10% del PIB
