El mes de diciembre terminó a la baja en los principales mercados:
- S&P 500: -2,74%
- Nasdaq: -0,72%
- Stoxx Europe: -1,17%
- All Country World Index EUR: -2,70%
- Índice renta fija global EUR: -0,87%
Tras la victoria de Trump en las elecciones estadounidenses, estamos observando sus repercusiones en los activos financieros. Estados Unidos ha mostrado un desempeño superior al del resto del mundo, destacándose en concreto y de nuevo el Nasdaq (que incluye a las famosas 7 magnificas[1]). Este índice no solo ha superado al resto del mundo, sino también al todo poderoso S&P500. Además, el dólar continúa su ascenso, un movimiento que comenzó con fuerza en noviembre. Paralelamente, la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años ha subido del 4,17% a principios de diciembre a alrededor del 4,60% en la actualidad.
Me gustaría detenerme en dos aspectos del mercado financiero que han destacado este año.
- Inflación y tipos de interés.
Sabemos que los bancos centrales subieron los tipos de interés debido al aumento fortísimo de la inflación tras la pandemia y la guerra de Ucrania. ¿Fueron realmente la guerra de Ucrania y la pandemia los causantes de la inflación? Yo creo que no, sólo fueron la gota que colmó el vaso. Muchas voces han concluido que los bancos centrales, especialmente la FED, han logrado controlarla y, por tanto, han iniciado una tendencia a la baja de los tipos de interés, algo que agrada a los inversores cortoplacistas. En mi experiencia como gestor, he visto en innumerables ocasiones como se retuercen los argumentos para vender productos financieros desde las bancas de inversión.
Recuerdo que un jefe de banca privada donde trabajaba hace muchos años, intentaba vender un producto estructurado sobre Lloyds Bank antes de la crisis inmobiliaria en Estados Unidos de 2008 – 2009. Si no recuerdo mal, la condición para obtener una buena rentabilidad era que Lloyds no bajara más del 40%. Argumentaba que era casi imposible que Lloyds bajara un 40% y que, si eso ocurría, la bolsa sería el menor de los problemas y él se iría del banco. La acción bajó un 40%… pero no una vez, sino hasta cuatro veces más, cayendo un 93% desde octubre del 2007 a enero de 2009. Y… se acaba de jubilar.
Pero la cuestión a la que me quería referir es la siguiente: ¿es verdad que los bancos centrales han ganado la batalla a la inflación? Sinceramente, no lo sé, pero hay signos en el mercado que sugieren lo contrario. Si recordáis en algún comentario anterior, la FED (banco central estadounidense, pero aplicable a otros) gestiona los tipos de interés a muy corto plazo, mientras que los tipos a largo plazo están a merced del mercado y dependen de la marcha de la economía y, especialmente, de la inflación estimada. Pues bien, si la FED bajó los tipos en septiembre 0,50%, en noviembre 0,25% y en diciembre otros 0,25%, es decir, en total un 1%, ¿por qué la rentabilidad a 10 años del bono estadounidense ha subido desde septiembre un 1%? En el gráfico se muestra la evolución de la rentabilidad del bono del tesoro estadounidense a 10 años y se puede apreciar que, desde que la FED bajó los tipos en 0,50% en septiembre, la rentabilidad a 10 años ha subido sube un 1%.
Fuente: Bloomberg, elaboración propia.
Lo que está diciendo el mercado es que la inflación va a subir o ¿ya está subiendo? Por ver algunos datos, el tipo de interés a 30 años que se utiliza como referencia para hipotecas en Estados Unidos ha subido al 7,30% cuando hace tres meses estaba en el 6,58%[2].
Por tanto, si la inflación todavía está por encima del objetivo, la economía parece que va bien, las condiciones financieras son laxas y el empleo parece sólido, ¿por qué bajan los tipos? Como ya mencioné en otra ocasión, los bancos centrales han dejado de ser independientes. Los estados de todo el mundo necesitan gastar o al menos mantener el gasto que tenían, y para eso necesitan financiación. Además en 2025 y 2026 vence una gran cantidad de deuda estatal que necesitan refinanciar, por lo que es clave mantener bajos los tipos de interés.
La consecuencia inmediata es más liquidez en el sistema cuando querían reducirla, y la consecuencia que no es tan inmediata es la posibilidad de que aumente la inflación de nuevo.
Por tanto, ¿qué debemos hacer para protegernos? Invertir en activos reales, ya sea directamente o través de acciones de compañías que muestren fortaleza financiera y cuyo modelo de negocio sea sólido. Si queremos mantener liquidez, lo más recomendable es tener un sustituto que mantenga el valor, como puede ser el oro.
- Las pequeñas y medianas empresas contra las grandes.
No quiero aburrir con este tema, pero creo que es importante entender esta situación. Ya comenté que el incremento de gestión pasiva (replicar un índice independientemente de las valoraciones de las compañías que pesan más en el índice) ha provocado que las compañías grandes suban con más fuerza que las medianas y pequeñas.
En este gráfico se puede observar la diferencia de valoración entre las grandes y las medianas y pequeñas empresas en términos de PER de largo plazo (CAPE)[3].
Fuente: Bloomberg, elaboración propia.
Las grandes empresas están cotizando a 31,4 beneficios, mientras que las medianas y pequeñas lo hacen a 20,7 veces, una diferencia muy grande que podría revertirse con el paso de los años. ¿Cuándo ocurrirá esto? No lo sé, pero creo que no es sostenible. Cuando me dicen que no estamos entendiendo el mercado y que debemos seguir la ola de las grandes compañías, me acuerdo de la situación que vivió uno de los mejores gestores de la historia, Warren Buffet. Buffet obtuvo una rentabilidad anual de más del 23,6% desde 1965 hasta 2000, frente al 11,8% anual del S&P500, una diferencia abismal. Sin embargo, desde el 31/12/1998 a 1/03/2000, obtuvo una rentabilidad del -37,57% frente al 12,2 del S&P 500 (Bloomberg). Le criticaron porque no estaba invirtiendo en el nuevo paradigma que nacía en esos momentos, internet y lo que suponía para la economía, y mucha gente dejó de confiar en él. Pues bien, desde el 31/12/1998 hasta el 27/12/2024 (hoy), Buffet ha obtenido un 874% frente al 384% del S&P 500. Buffet no quiso invertir en este nuevo paradigma porque 1) no entendía la tecnología y 2) veía una euforia desmedida en las valoraciones e incluso en el endeudamiento de muchos inversores para invertir en este tipo de compañías.
Por supuesto, no quiero decir que somos tan buenos gestores como Buffet, en absoluto, pero sí que hay que perseverar con la decisión de inversión que se haya tomado si se cree en el análisis previo realizado. Hay muchas compañías en el área de la inteligencia artificial que son de mucha calidad, pero creemos sinceramente que cotizan a valoraciones muy exigentes.
Les deseamos un feliz y próspero 2025.
[1] Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, Meta Platform (Facebook), Tesla y Apple.
[2] Bankrate.com US Home Mortgage 30 Year Fixed National Avg (Bloomberg)
[3] CAPE=Pº actual índice/Media Bº reales (ajustados por inflación) de los últimos 10 años
