Otro buen mes de mercado, con gran parte de los índices de renta variable subiendo gracias, por enésima vez, a las tecnológicas y concretamente a Nvidia que subió un 26,9%. También se sumó a la fiesta la renta fija por la bajada de rentabilidades (subidas en precio) de los bonos a nivel global.
- S&P 500: +4,8%
- Nasdaq: +6,3%
- Stoxx Europe: +2,63%
- BBG Global Aggregate Bond (índice global renta fija en euros): -0,22%
- BBG Global Aggregates Bond (en dólares): +1,31%
Haciendo referencia estos dos últimos índices al mismo nombre, la diferencia es consecuencia de la caída del dólar este mes.
Desde principios de año, todos los activos financieros suben excepto la renta fija de gobierno. Sube también el oro, pero, si el oro es un activo refugio ¿porque sube cuando sube la renta variable?
Puede haber varias explicaciones, pero para mí hay dos fundamentales:
En primer lugar, persiste el alto nivel de liquidez que se concentra cada vez más en el sector tecnológico, junto con la cada vez mayor inversión pasiva. Pasemos a desgranar estos dos elementos.
Respecto a las compañías tecnológicas, como ya hemos comentado en otras ocasiones están vinculadas a la Inteligencia Artificial (IA), la cual es indiscutible que está revolucionando el mundo actual. Recuerdo a principios de siglo las palabras de uno de mis jefes, que decía: “el internet ese es cosa del demonio porque es como magia”. Efectivamente, la IA está haciendo cosas extraordinarias, casi “mágicas”, con aplicaciones en nuestro día a día muy positivas que hacen, sin lugar a duda, más fácil nuestra vida. A veces pienso que es mejor no tener la vida tan fácil porque no está quitando la capacidad de pensar.
Como en el pasado, toda revolución tecnológica viene acompañada de una euforia inversora, lo cual tiene sentido porque estas compañías ven como sus beneficios crecen de manera exponencial en cortos periodos de tiempo, y todo hace pensar que ese crecimiento será imparable. Sin embargo, es de todos sabido que todo crecimiento tiene un límite.
Por tanto, ya tenemos uno de los ingredientes para entender esta respuesta: la euforia por comprar estas compañías. El otro ingrediente que forma parte esta respuesta es la creciente demanda de fondos de gestión pasiva, aquella gestión utilizada por algunos fondos o ETFS que consiste en invertir exactamente en igual proporción que los índices de mercado. De esta manera, si una empresa en el índice pesa un 2%, el gestor estará obligado a comprar exactamente un 2%. El peso del sector tecnológico en el S&P 500 es del 40%, por tanto habría que comprar ese 40%, concentrando cada vez más un porcentaje alto en pocas compañías.
Concluimos así que la combinación de ambos ingredientes provoca en el mercado una subida sin cesar, hasta que, como diría alguien “quiten el ponche de la fiesta”. ¿Qué ponche? – la realidad de la valoración. En algún momento nos daremos cuenta de que estas compañías no pueden subir eternamente. Basamos estas subidas en crecimiento “ (infinito)” y eso es imposible.
Veámoslo con cifras. En la siguiente tabla se muestra la evolución desglosada del índice S&P 500 durante los últimos 10 años y se puede comprobar el crecimiento de cada uno de estos conceptos en comparación con el crecimiento de las acciones desde diciembre de 2013 al mismo mes del 2023.
Se observa que las ventas de manera agregada del sector tecnológico suben un 9,2% anualizado, el valor en libros (en contabilidad) un 6,3%, el flujo libre de caja (más fiable por no influir métodos contables) un 7,9% y las ventas un 7% mientras que el sector tecnológico crece un 20,1%. Dado que el precio de una acción se correlaciona en el largo plazo con el crecimiento de su beneficio, entonces ¿cómo es posible esta diferencia?, la razón fundamental es el optimismo que los inversores tienen en estas compañías que sigan creciendo en el futuro.
Muchos inversores conocen esta realidad, pero no están dispuestos a ser los primeros en “marcharse de la fiesta” porque, si aún quedara margen para que estas compañías siguieran subiendo, ¿cómo justificarían su salida frente a sus responsables?
Otros pensarán, “que no, que esto de la IA y tal es el futuro”, no tengo ninguna duda que lo sea, pero ¿cuántas de esas compañías seguirán teniendo éxito en el futuro? Y las que sigan existiendo, ¿podrán seguir creciendo a estos ritmos? Tengo la convicción de que nadie puede saberlo con total certeza, pero lo que si es cierto es que habrá un momento que quizás haya que irse a Marte a seguir implementando IA porque aquí en la Tierra ya esté todo hecho. Todo puede pasar.
Si echamos la vista atrás, la historia nos demuestra que la reflexión que hago no se aleja de lo que ha ocurrido tiempo atrás. En la siguiente tabla se muestra “el Top 10” de las empresas más grandes por capitalización bursátil[1] , en las distintas décadas desde los 80 a los 20 del siglo XXI. Curiosamente y excepto en determinados casos puntuales, no “sobreviven” compañías década tras década. Y tiene todo el sentido. La lógica de este hecho es que no se puede crecer eternamente a ritmos muy altos, y aunque estas siguen siendo buenas, con el paso de los años maduran, su ritmo de crecimiento es menor y por tanto su múltiplo también.
Como decía Mark Twain o al menos se le atribuye a él, “el pasado no se repite, pero rima”.
En segundo lugar, la otra respuesta puede estar en la depreciación de la moneda como consecuencia del aumento del gasto público.
Sin entrar en tecnicismos, para financiar el gasto público los estados pueden incrementar la masa monetaria (impresión de moneda), cuanto quieran, con el riesgo derivado de aumentar la inflación (condición necesaria pero no suficiente). Esta financiación del gasto se puede articular a través de subida de impuestos, incremento de deuda o imprimiendo moneda. Cuando los dos primeros mecanismos han sido ya utilizados y agotados por circunstancias varias, los estados recurren a la impresión de moneda. Sea cual sea el medio, en último término afecta siempre al bolsillo de los ciudadanos, y quizás se opta por la impresión de moneda porque el efecto sobre el ciudadano no es tan evidente.
Es lo que actualmente está haciendo Estados Unidos, primera potencia económica mundial, donde se está incrementando el déficit fiscal para financiar así el creciente gasto público. Lei recientemente un artículo de Daniel Lacalle[2] que la deuda actual de Estados Unidos es de 34 Tn $ y el déficit de 2 Tn $ anuales, me suena a muchísimo, es un 130% del PIB americano. Pero si les digo que Estados Unidos tiene una deuda con sus ciudadanos a través de la seguridad social y Medicare (seguro médico que ofrece coberturas a mayores de 65 años) no incluida en la deuda anterior de 175 Tn $, es decir 640% del PIB, esto sí que supera con creces al “muchísimo” de antes.
Si Estados Unidos tiene que pagar todo esto, prefiere pagarlo con un bien que se deprecia porque su carga será menor. Os pongo un ejemplo para entenderlo mejor: si yo debo 1000 € a un amigo y se lo tengo que devolver en 1 año, que será mejor para mí ¿que la divisa se deprecie, que es lo mismo que decir que los precios suban, o que se aprecie? Pues imaginemos que yo he comprado con esos 1.000 € algún bien que guardo. Sólo por el efecto de la inflación ese bien me habrá subido de precio nominal (bajado el valor de la moneda). No estoy hablando de que es el fruto de la inversión. Cuando vence mi préstamo con mi amigo tras un año, vendo el bien y, fruto de la inflación, me darán por ejemplo 1.000 € + X€. Le podré devolver a mi prestamista 1.000 € y me quedaré con X € de beneficio. Por tanto, prefiero que la moneda se deprecie.
¿Será el estado americano consciente de todo esto? Mmmm…. no sé, pero no me gusta mucho.
La pregunta que nos hacíamos al comienzo era ¿Por qué si están subiendo los activos de riesgo (renta variable), sube el oro? Sustituyamos el bien del ejemplo por oro. El estado deprecia la moneda por interés, pero mi alternativa es sustituir la moneda por otro bien que mantenga el valor o invertir en activos productivos. En mi opinión esta puede ser una explicación con bastante sentido que responda a la cuestión, es decir, los inversores empiezan a percibir la cada vez mayor depreciación del dólar y prefieren refugiarse en otros activos, entre ellos el oro. Ojo, el mayor comprador de oro últimamente es China.
Esta depreciación ocurre a nivel mundial para financiar cada país sus déficits fiscales por lo que las alternativas son inversiones en compañías que tengan los ingredientes para crecer de manera ordenada y si no invertimos, tenemos la alternativa del oro, que al menos, el esfuerzo de nuestro trabajo no pierda valor.
Puedes acceder al comentario de mercado del mes anterior aqui.
[1] Precio acción*número de acciones
[2] Gold Prices Rise as the Dollar Slowly Dies | Mises Institute
