El mes de enero terminó con subidas importantes en todos los mercados.
- S&P 500: +2,70%
- Nasdaq: +2,22%
- Stoxx Europe: +6,29%
- All Country World Index EUR: +3,90%
- Índice renta fija global EUR: +0,18%
En renta variable, el premio del mes de enero se lo lleva Europa con una subida del 6,29%, muy por encima del resto de índices. ¿Por qué? Creo que las principales razones son las siguientes:
- Se redujeron los temores sobre los aranceles estadounidenses, especialmente tras la flexibilización de la postura de Trump respecto a las políticas comerciales.
- La aparición de la “startup” china de inteligencia artificial, DeepSeek, provocó una caída significativa en las acciones tecnológicas estadounidenses, especialmente en Nvidia, cuyo valor de mercado descendió casi 600 mil millones de dólares en un solo día. Para ponerlo en perspectiva, el PIB de España es de aproximadamente 1,6 billones de dólares.
- El Banco Central Europeo (BCE) redujo los tipos de interés en 0,25 puntos, dejándolos en el 2,75%, con el objetivo de reactivar la economía estancada de la eurozona. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, insinuó la posibilidad de nuevos recortes, lo que incrementó aún más el optimismo en los mercados.
¿Qué ha ocurrido en el sector tecnológico americano?
Este mes hemos sido testigos del desplome de Nvidia, una de las compañías más destacadas de los últimos años, que perdió casi 600 mil millones de dólares (600.000.000.000 $) en un solo día debido a la llegada de DeepSeek, un asistente de inteligencia artificial (IA) desarrollado en China. Para poner en perspectiva la magnitud de esta caída, el PIB de España es de 1.900 Bn de dólares, lo que significa que la pérdida representa el 37% de dicho PIB. No sólo Nvidia se vio afectada, sino el resto de las compañías vinculadas a la IA como Broadcom (-17,4%) y AMD (-6,37%), lo que provocó una caída del 3% en el Nasdaq.
Sé que ya he hablado de Nvidia en otras ocasiones, y lamento repetirme, pero considero que es clave para entender lo que está ocurriendo actualmente. Nvidia domina el mercado de GPUs (Unidades de Procesamiento Gráfico) con una cuota del 90%, mientras que Advanced Micro Devices se queda con el 10% restante. En el sector de GPUs para centros de datos, su cuota asciende a un impresionante 98%. ¿Por qué es relevante esta información? Porque el componente de mayor coste en la construcción de centros de datos son precisamente las GPUs, que representan casi el 50% del gasto total[1].
Nvidia espera ventas de 47 mil millones de dólares en 2024 solo en el segmento de Data Centres. ¿De dónde provienen esas ventas? Según Bloomberg, Microsoft representa el 18,9%, Meta (antes Facebook) el 10%, Alphabet el 6%, Amazon el 5,5% y Tesla el 2%. Es decir, exceptuando a Apple, el resto de las “7 magníficas” suman el 42% de las ventas de Nvidia. Si nos basamos en estos datos, Microsoft estaría pagando casi 9 mil millones de dólares a Nvidia por sus centros de datos, y así sucesivamente para las demás empresas. En resumen, el mercado de centros de datos y GPUs es enorme hasta el día de hoy y debería seguir creciendo… o al menos eso creemos.
De repente, hizo su aparición la “startup” china DeepSeek, de la que seguramente habréis oído hablar últimamente. Este asistente de inteligencia artificial ha sacudido la industria global de la IA, generando tanto entusiasmo como preocupación.
Hasta hace poco, Estados Unidos parecía estar en la vanguardia de la carrera en IA. El presidente Trump había anunciado “Stargate”, un megaproyecto de infraestructura de IA con una inversión de 500 mil millones de dólares, respaldado por figuras clave como Sam Altman de OpenAI y Masayoshi Son de SoftBank. Sin embargo, el lanzamiento de DeepSeek ha alterado drásticamente este panorama.
DeepSeek en su “debut”, escaló rápidamente al primer lugar en la App Store de Apple, sorprendiendo a inversores y afectando significativamente el valor de las acciones tecnológicas. Su atractivo no solo radica en su rendimiento, comparable al de ChatGPT-4, sino también en su coste sorprendentemente bajo. Mientras OpenAI invierte más de 100 millones de dólares en desarrollar sus modelos avanzados, DeepSeek asegura haber construido su aplicación en tan solo dos meses con menos de 6 millones de dólares. Si esto es cierto, el cambio en la industria sería monumental: menor inversión y, por ende, muchas compañías como Nvidia se verían gravemente afectadas, como se reflejó en su caída del 17% el día del anuncio. Sin embargo, como dice la hija de una amiga mía: “mamá, lo que compras en un chino, se te rompe al día siguiente”. Así que, cuidado con apostar por lo barato.
Independientemente de si DeepSeek resultará o ser o no un caso de éxito, este fenómeno pone en tela de juicio las valoraciones de las empresas tecnológicas, especialmente las vinculadas a la inteligencia artificial.
Existen varios múltiplos que utilizamos para evaluar la valoración de las compañías. Dos de los más comunes son el PER (precio sobre beneficios) y el P/S (precio sobre ventas), que nos ayudan a determinar si estas empresas están sobrevaloradas o no. Para hacer esta comparación, los contrastamos con los múltiplos a los que cotiza el S&P 500 estadounidense.
| PER | P/S | Margen Operativo | |
| S&P500 | 25x | 3,3x | 20% |
| Magníficas 7 | 33x | 11x | 37% |
Parece que estas compañías están sobrevaloradas en comparación con el resto del mercado, considerando que la media histórica del PER del S&P 500 en los últimos 25 años ha sido de 18x y el P/S de 1,85x.
¿Es razonable que coticen a estos múltiplos? Algunos inversores están dispuestos a pagar esos múltiplos debido a los márgenes elevados y su gran optimismo sobre el crecimiento futuro de estas empresas. Si logran mantener ese ritmo de expansión y márgenes, podría tener sentido, pero esos múltiplos implican un escenario extremadamente optimista. De hecho, solo Nvidia cotiza a un PER de 47x y un P/S de 26x.
Así, se entiende mejor la caída en el mercado de estas compañías. Hay un exceso de optimismo, y basta con una pequeña disrupción para desencadenar un tsunami bursátil, un fenómeno que no es nuevo y que ya se ha repetido en el pasado.
Cada vez que veo estas valoraciones, me viene a la mente lo que dijo el CEO de Sun Microsystems tras el colapso de la burbuja tecnológica a principios de siglo, refiriéndose a su propia empresa: “Con una valoración de 10 veces los ingresos, para ofrecerte una recuperación en 10 años, tendría que pagarte el 100% de los ingresos en dividendos durante 10 años seguidos. Eso asume que mis accionistas lo aprobarían. Eso asume que no tengo costes de bienes vendidos, lo cual es muy difícil para una empresa de hardware y software. Eso asume que no tengo gastos, lo cual es prácticamente imposible con 39,000 empleados. Eso asume que no pago impuestos, lo cual es muy complicado. Y eso asume que tú no pagas impuestos sobre los dividendos, lo cual es básicamente ilegal. Y eso asume que, sin invertir nada en I+D en los próximos 10 años, puedo mantener el nivel actual de ingresos. Ahora, habiendo dicho eso, ¿alguno de ustedes quiere comprar mi acción a 64 dólares? ¿Se dan cuenta de lo ridículas que son esas suposiciones básicas? No necesitas transparencia. No necesitas notas al pie. ¿En qué estábamos pensando?”
Esta compañía, que alcanzó una valoración de 200 mil millones de dólares en el año 2000 (64 dólares por acción), terminó siendo vendida a Oracle por 7,4 mil millones de dólares, lo que representa una caída del -96,3%.
El peor enemigo de un inversor es él mismo. Los sesgos, tanto emocionales como cognitivos, pueden arruinar el mejor análisis. Daniel Kahneman, premio nobel de economía y autor del libro Thinking, Fast and Slow, habló sobre estos sesgos. Cuando lo leí, me di cuenta de que caía en varios de ellos, lo que me ayudó a ser más consciente y a intentar no dejarme llevar por ellos.
En el caso que nos ocupa, parece que estamos presenciando lo que el autor denominó “efecto manada”. Este fenómeno ocurre cuando los inversores siguen a la mayoría sin analizar por sí mismos si la decisión es correcta. Se basa en la creencia de que, si todos lo están haciendo, debe ser una buena idea.
¿Estamos experimentando un efecto manada en este momento? No lo sé con certeza, pero lo que tenemos claro en Altum es que, a riesgo de equivocarnos, no nos parece prudente invertir a esos múltiplos.
