El mes de agosto terminó en positivo tras un traspié a principios de agosto que más abajo explicaré.
- S&P 500: +2,28%
- Nasdaq: +1,10%
- Stoxx Europe: +1,33%
- All Country World Index EUR: +0,24%
- Índice renta fija global EUR: +0,07
Se suele pensar que el mes de agosto es un mes tranquilo porque todo el mundo está de vacaciones, pero en los mercados financieros se ha convertido en uno de los meses más volátiles del año. Esto es así porque, al haber menos inversores trabajando, hay menos liquidez y por tanto la sensibilidad de los mercados a noticias fuera de lo normal suele ser mayor.
El 5 de agosto, cuando me levanté y empecé a leer las noticias, me sobresaltó ver como el índice de renta variable Nikkei de Japón caía un 12% y el resto de las bolsas asiáticas se veían arrastradas. Estados Unidos había cerrado con caídas también importantes. Pero ¿qué había pasado?
He dicho antes que los movimientos en agosto se magnifican ante noticias fuera de lo normal, ¿realmente es fuera de lo normal o es algo que podríamos esperar? Yo creo que es más previsible de lo que nos quieren hacer pensar, pero no sabemos cuándo ocurrirá. A ver, explícate, ¿quieres decir que lo sabías y no hiciste nada para evitar pérdidas ese día? No, en absoluto. Mejor lo explico y luego acepto las críticas, como ese dicho que dice que a los economistas les pagan dos veces, una por hacer previsiones y otra por explicar porque no ha pasado lo que se ha predicho.
¿Qué pasó?
La causa de la caída fue que se deshizo el “carry trade” japonés. Muy bien y ¿qué es esto? Empiezo con una referencia del pasado que me ayudará a explicarlo. Muchos de vosotros os acordaréis de las hipotecas en divisa de hace unos años. Recuerdo un amigo al que le ofrecieron una hipoteca en yenes porque “salía más barato”. Salía más barato porque los tipos de interés en Japón eran muy cercanos a cero mientras que en euros estaban más altos. Por tanto, se pedía un préstamo en yenes a un tipo de interés de 0% y “voilà”, magia realizada, ¿qué podía salir mal? Pues sí, en economía toda acción tiene sus consecuencias, como ya he comentado en alguna ocasión. No pasa nada mientras el yen se mantenga o caiga contra el euro (para un ciudadano europeo), pero si sube ¿qué ocurre? Pues que el préstamo se encarece, ya que se tendrán que cambiar más euros por yenes para pagarlo.
Básicamente esto es el “carry trade”, pedir prestado en una divisa con tipos de interés bajos e invertir ese dinero en otros activos financieros con potencial de revalorización. Como se puede ver en este gráfico, el crecimiento de préstamos en yenes a extranjeros aumentó en1 Tn $ (145 Tn yen) entre 2007 y 2024.
Fuente: Charles Schwab, Bank for International Settlements
El “carry trade” más frecuente es pedir préstamos en yenes e invertir en bonos del tesoro americano, con tipos mayores. El beneficio es el diferencial entre el tipo de interés americano y el japonés, ¿pero el beneficio es siempre positivo? No siempre, ya que son tres los posibles escenarios:
- El Yen baja. Ganas el diferencial más la revalorización del dólar contra el yen. ¡Enhorabuena!
- El Yen se mantiene. Ganas el diferencial. ¡Muy bien!
- El Yen sube. Si el yen sube contra el dólar por encima del diferencial, entonces, comienzan las pérdidas de una operación aparentemente prudente, y éstas pueden ser muy altas.
Pero no sólo se compraron bonos del tesoro americano, se compró muchísima renta variable confiando en la mejora económica estadounidense, la mejora de resultados empresariales especialmente de las empresas vinculadas a la inteligencia artificial, y la creencia de que el yen se mantendría estable o incluso caería. Esta última hipótesis se basaba en la naturaleza eminentemente exportadora de la economía japonesa, lo que en consecuencia provocaría que el Banco de Japón (BoJ) favoreciera un yen más débil.
Hay otro ingrediente más en esta ensalada, el BoJ tomó la decisión en octubre del 2010 de comprar varios activos financieros para estimular la maltrecha economía japonesa. Lo que más sorprendió de esta estrategia a la comunidad inversora fue la inclusión entre estos activos de ETFs de renta variable, es decir, la compra casi directa de compañías japonesas. Hoy día, con una inversión de 470.000 millones de dólares, el Boj se ha convertido en uno de los mayores accionistas de las empresas japonesas, influyendo así en la dinámica del mercado. La impresión de grandes cantidades de dinero para comprar estos activos ha sido una táctica para generar inflación, tras décadas con inflaciones cercanas a cero.
Insisto, ¿qué podía salir mal en esta estrategia de “carry trade”? que subiera el yen y así pasó, desde mediados de julio al 5 de agosto el yen se apreció un 12%, un movimiento muy fuerte tratándose de divisas. ¿Por qué subió el yen? Básicamente para evitar una inflación desbocada. Me explico:
- Tras varios años de inflación baja e incluso de deflación, programas de inyección de liquidez importantes (imprimir dinero) y fin de la pandemia provocaron que la inflación se disparara, llegando a estar por encima del 4% en 2023. Un nivel que no es alarmante, pero si peligroso si el volumen de liquidez en el sistema es alto.
- El BoJ, tras décadas de tener tipos cero o negativos, empezó este año a subir tipos, 0,25% en marzo y 0,25% en julio.
- El yen llegó a niveles mínimos contra el dólar a mediados de julio y el BoJ inyecto 50.000 millones de yenes para sostener la moneda (vendía dólares y compraba yenes).
La gota que colmó el vaso fue un mal dato de empleo en Estados Unidos el viernes 2 de agosto, previo al “lunes negro”. Esto hizo pensar en una mayor bajada de tipos de interés en la próxima reunión de la FED y se aceleró la subida del yen que se venía apreciando desde mediados de julio. ¿Por qué? Porque Si la FED baja tipos y el BoJ los sube, se incentiva la venta de dólares y la compra de yenes, ya que empieza a ser rentable invertir en bonos japoneses.
El lunes 5 de agosto Japón cayó un 12% y empiezan a saltar los llamados “margin call”, es decir, los prestamistas que habían prestado en yenes empezaban a pedir reembolsos porque habían saltado los límites de endeudamiento tanto por el lado de la deuda (subía el yen) como por el lado de la garantía (caída de las acciones que son la garantía del préstamo).
Fuente: Bloomberg
En este gráfico se puede apreciar la correlación entre el Nasdaq (índice americano de compañías tecnológica en azul) y el yen (línea verde). La subida del yen coincide con la caída del Nasdaq, es decir, se vende la inversión (Nasdaq) para comprar yenes y así, devolver los préstamos (deshacer el “carry trade”).
Y Japón, ¿porque cayó tanto? Acordaos de que uno de los mayores compradores de la bolsa japonesa era el BoJ. Es más, el BoJ telegrafió su estrategia de compra de renta variable, por lo que muchos inversores se endeudaron en yenes para comprar bolsa japonesa y aprovecharse de la potencial subida.
Sin embargo, una vez que saltan los “margin call” no hay más remedio que vender. Teniendo en cuenta que la inversión como consecuencia del carry trade es gigantesca, se puede entender mejor la magnitud de la caída.
Tras unas declaraciones del BoJ que tranquilizaron a los inversores al decir que suspendían las posibles subidas posteriores de tipos, y unos posteriores datos de empleo en Estados Unidos algo tranquilizadores, los índices de renta variable global se recuperaron de inmediato. Gracias a ello el mes de agosto terminó en positivo.
Para terminar, dos últimas cosas.
- ¿Ha terminado? Según he podido leer de varios analistas, se ha deshecho entre un 50% y un 60% del “carry trade” global. Es decir, todavía queda camino. Lo que no sabemos es si esto se completará de inmediato o no, dependerá del movimiento del yen. El BoJ puede manipular el yen, pero sólo en el corto plazo. Y como nos ha enseñado la historia de los mercados financieros, las decisiones políticas que intentan solucionar un problema en el corto plazo, pueden acarrear consecuencias no deseadas en el largo. Además, si Estados Unidos comienza una tendencia bajista de tipos, presionará al yen al alza al incentivar el regreso a Japón del patrimonio invertido en Estados Unidos, mediante la venta de dólares y compra de yenes.
- Comentaba al principio que eran noticias fuera de lo normal y me preguntaba el “¿por qué?” Recuerdo que antes de la crisis hipotecaria americana de 2009, alguien dijo que a pesar de los riesgos que se estaban asumiendo, había que continuar con el juego de las sillas hasta que la “música dejase de sonar”. Es decir, muchos sabían de los riesgos que se estaban tomando, pero nadie quería ser el “tonto” que saliese primero. Para salirse de la corriente es clave analizar bien lo que está pasando. Si crees que hay algo que no “huele bien”, lo mejor es abstenerse de invertir ahí, independientemente del consenso predominante. Puede que pases por “tonto” si no inviertes en ciertas tendencias que están “de moda”, pero como decía Warren Buffet, “cuando baja la marea, se verá quien se está bañando desnudo”.
