En agosto se pasó de la tensión geopolítica a la política monetaria, la inflación y la volatilidad en bonos, con bolsas que resistieron gracias a beneficios récord e inteligencia artificial (IA). La renta fija fue, en cambio, el activo más desfavorecido, especialmente en el segmento de la deuda pública a largo plazo.
- S&P 500: +2,62%
- Nasdaq: +4,18%
- Stoxx Europe: +0,29%
- MSCI All Country World Index (EUR): +2,42% (el dólar cayó un -0,79%, el índice en USD subió un 2,56%).
- Índice global de renta fija (EUR): -0,50% (el dólar cayó un -0,79%, el índice en USD cayó un -0,01%).
¿Qué está pasando con la renta fija?
La renta fija, especialmente en los vencimientos largos, registró caídas significativas durante el mes. El aumento de la oferta de deuda, la ampliación de los déficits públicos, el repunte de los precios de la energía y la mayor incertidumbre en torno a la inflación y los tipos de interés elevaron la prima temporal (term premium)1 exigida por los inversores. Como consecuencia, las rentabilidades de los bonos aumentaron, con mayor intensidad en los plazos largos, y sus precios descendieron. Vamos a desarrollar algo más esta explicación.
El oro subió un +9,67%, en paralelo al buen comportamiento de los mercados. Aunque su correlación con la renta variable suele ser baja, en determinadas fases como las de ahora puede aumentar. Entre las posibles razones se encuentran las siguientes:
- Hay miedo en los mercados
- Los tipos reales son bajos o negativos
- Existe abundante liquidez
- Se debilita la divisa
- Aumentan las expectativas de inflación
Como hemos señalado en comentarios anteriores, el incremento de la deuda y la ampliación de los déficits fiscales pueden contribuir a depreciar las monedas. Esto equivale, en la práctica, a una subida de los precios, cuando el euro o el dólar pierden valor, con ellos se pueden adquirir menos bienes y servicios.
En consecuencia, podrían estar dándose actualmente tres de las circunstancias mencionadas, una mayor abundancia de liquidez, el debilitamiento de las divisas y un aumento de las expectativas de inflación.
Una parte significativa del mercado considera que el retorno de la inflación hacia niveles próximos al 2% podría no producirse de forma rápida ni sencilla. De hecho, algunos inversores contemplan la posibilidad de que, durante los próximos años, la inflación se mantenga por encima de los niveles registrados en décadas anteriores.
Las posibles causas de una subida de los precios son las siguientes:
- Mayor demanda de bienes y servicios siempre que la oferta no aumente en la misma proporción.
Esta mayor demanda puede reflejar una mejora de la actividad económica. Si está respaldada por un incremento de la renta real, la productividad o el ahorro voluntario, la subida de precios podría interpretarse, aunque con matices, como un ajuste saludable de los precios relativos. En cambio, si responde principalmente a una expansión monetaria o crediticia artificial, puede generar desequilibrios y no resultar sostenible.
- Aumento de los costes de producción.
El encarecimiento de la energía, las materias primas, los salarios o los bienes importados puede trasladarse a los precios finales. En este caso, la inflación no reflejaría necesariamente una mayor demanda, sino una reducción de la oferta disponible o un deterioro de las condiciones productivas.
- Escasez o problemas en la oferta de productos.
La subida de precios también puede deberse a una escasez o a problemas de oferta, como interrupciones en las cadenas de suministro, falta de materias primas, dificultades logísticas, desastres naturales o restricciones productivas. En este caso, los precios aumentan no porque la demanda sea necesariamente más fuerte, sino porque se reduce la cantidad de bienes disponibles.
- Incremento de deuda para, por ejemplo, incrementar el déficit público.
Un déficit público persistente puede presionar al alza los precios, especialmente cuando se financia mediante creación monetaria o una expansión crediticia que aumenta la demanda nominal más rápidamente que la oferta de bienes y servicios.
La mayoría de los países está ampliando sus déficits fiscales y acumulando mayores niveles de deuda. El gráfico siguiente de la gestora Doubleline muestra la evolución de los pagos por intereses como porcentaje de los ingresos públicos en Estados Unidos. Este indicador acaba de superar el máximo registrado en 1991, del 18,4%, y se sitúa ya en niveles históricamente elevados.
Fuente: Doubleline
Si os fijáis, el anterior máximo del 18,4% se alcanzó cuando los tipos de interés se situaban en torno al 8%, mientras que hoy apenas superan el 5%. Según un informe de Doubleline2, aunque los tipos son actualmente más bajos, el volumen de deuda del Gobierno estadounidense es muy superior. Por ello, el hecho de que el coste de la deuda alcance niveles similares a los de 1991, pese a unos tipos inferiores, hace que la rentabilidad del bono a 30 años sea especialmente sensible.
No hay que olvidar que el sector privado y, más concretamente, el sector de la inteligencia artificial, tiene previsto realizar este año unos gastos de capital de 760.000 millones de dólares. En consecuencia, deberá competir con el Estado por la financiación disponible, lo que podría encarecer sus costes de financiación.
Este fenómeno guarda cierto paralelismo con lo ocurrido en los años previos a la crisis de las empresas puntocom, alrededor del año 2000, la euforia generada por la aparición de internet impulsó fuertes inversiones en el sector tecnológico, mientras muchas compañías financiaban su expansión con la expectativa de un futuro muy prometedor. En el gráfico puede observarse, dentro del recuadro rojo, el repunte de la rentabilidad del bono estadounidense a 30 años3 en los años previos a la crisis.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Poco después, la burbuja puntocom estalló y provocó una fuerte crisis económica. Ante el deterioro del ciclo, la Reserva Federal redujo significativamente los tipos de interés con el objetivo de estimular la economía. Al mismo tiempo, las expectativas de un menor crecimiento y una inflación más contenida, junto con la búsqueda de activos refugio, impulsaron la demanda de deuda pública y presionaron a la baja las rentabilidades de los bonos, incluido el bono estadounidense a 30 años.
¿Qué indicadores podemos utilizar para valorar el grado de preocupación de los inversores? Como hemos comentado anteriormente, uno de ellos es la prima temporal (term premium). El gráfico siguiente muestra la evolución de esta prima, que ha mantenido una trayectoria ascendente durante todo 2026.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Hay que recordar que la prima temporal recoge la percepción de los inversores sobre la evolución futura de los tipos de interés, la inflación y las condiciones económicas. Su subida implica una mayor incertidumbre que el inversor pone en precio exigiendo una mayor rentabilidad4 a los bonos tanto gubernamentales como corporativos de largo plazo.
En el siguiente gráfico se aprecia el incremento de la rentabilidad del bono estadounidense a diez años, una de las principales referencias para los mercados de renta fija a nivel mundial.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
El aumento de esta rentabilidad tiene implicaciones para el conjunto de los tipos de interés a largo plazo. Cuando sube la rentabilidad del bono estadounidense a diez años, el mercado tiende a ajustar también las rentabilidades exigidas a otros activos de renta fija, incluidos los bonos corporativos.
En este contexto, podría plantearse si los actuales niveles de rentabilidad constituyen una oportunidad para incorporar bonos de largo plazo y tratar de fijar rentabilidades superiores al 5%.
Para tener una referencia teórica, podemos utilizar el modelo earnings yield gap (EYG) que es la diferencia entre el rendimiento por beneficios del S&P y el rendimiento de los bonos 5 .
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
El EYG es una referencia utilizada por algunos gestores para evaluar el atractivo relativo entre renta variable y renta fija dentro de la asignación de activos. Cuando el diferencial se reduce, la compensación adicional que ofrece la bolsa frente al activo considerado libre de riesgo disminuye también.
Durante gran parte de las últimas dos décadas, la renta variable ha ofrecido un rendimiento por beneficios superior al rendimiento de los bonos soberanos a largo plazo. Sin embargo, esta relación se ha estrechado de forma significativa en Estados Unidos, el earnings yield del S&P 500 se sitúa en niveles muy próximos, e incluso ligeramente inferiores, a la rentabilidad del bono americano a diez años.
En este contexto, el comportamiento del indicador en Estados Unidos respalda la conveniencia de comenzar a reducir de manera gradual la exposición a renta variable y aumentar el peso de la renta fija. Si el rendimiento por beneficios de la bolsa estadounidense se sitúa alrededor del 4,7% y el bono a diez años ofrece una rentabilidad cercana al 4,8%, el inversor puede obtener una rentabilidad similar en deuda pública, con menor incertidumbre sobre la generación de beneficios y una menor sensibilidad a posibles revisiones a la baja de las expectativas empresariales. Esta comparación no implica que la renta variable deba abandonarse, pero sí que su atractivo relativo se ha debilitado.
Europa presenta una lectura distinta. El earnings yield gap del STOXX Europe 600 frente al bono del gobierno alemán a diez años se mantiene en torno al 3,8% a favor de la renta variable. Esto refleja, en buena medida, la diferencia de valoración entre ambos mercados, la bolsa estadounidense cotiza con un PER más elevado, asociado a mayores expectativas de crecimiento de beneficios, especialmente en los sectores tecnológico y de crecimiento, por el contrario, la renta variable europea cotiza a múltiplos más bajos y, por tanto, presenta un earnings yield más alto. El diferencial europeo positivo sugiere que la bolsa europea conserva una prima de valoración relevante frente a la deuda alemana, aunque también incorpora unas perspectivas de crecimiento de beneficios estructuralmente más moderadas y una composición sectorial diferente.
Por ello, el earnings yield gap debe interpretarse como una referencia de valoración relativa, no como un indicador aislado de compra o venta. Su lectura debe complementarse con las expectativas de crecimiento de beneficios, la evolución de la inflación, la duración de las carteras, la orientación de la política monetaria, la prima de riesgo exigida a la renta variable, etc.
Además, no puede descartarse un escenario en el que la inflación vuelva a repuntar y obligue a los bancos centrales a mantener los tipos elevados durante más tiempo, o incluso a endurecer de nuevo la política monetaria. En ese supuesto, los rendimientos de los bonos podrían continuar aumentando, generando presión adicional sobre los precios de la renta fija, particularmente en los tramos de mayor duración.
Por este motivo, una estrategia prudente consistiría en aumentar la exposición a renta fija de forma progresiva, evitando concentrar las compras en un único momento y diversificando la duración de la cartera. La mejora actual de las rentabilidades permite construir una cartera de renta fija fijando rentabilidades a vencimiento superiores a lo que hemos visto en estos últimos años, pero la incertidumbre sobre inflación y tipos aconseja una implementación escalonada. En renta fija, la paciencia también forma parte de la rentabilidad, no se trata tanto de acertar el punto exacto de entrada como de construir gradualmente una posición capaz de resistir distintos escenarios macroeconómicos.
Para más comentarios de mercado, clic aquí.
[1] Term Premium: es la compensación adicional que los inversores exigen por comprometer su capital durante un plazo largo y asumir la incertidumbre asociada a la evolución futura de los tipos de interés, la inflación y las condiciones económicas.
[2] Federal Interest Burden Exceeds 1991 High With 30-Year Yields at Only 5% – DoubleLine
[3] Cuando muchas empresas compiten por obtener financiación, aumenta la demanda de crédito. Como consecuencia, los inversores exigen una mayor rentabilidad para prestarles dinero.
[4] Venden los bonos y sube su rentabilidad.
[5] El rendimiento por beneficios se mide por la inversa del PER (en este caso, PER estimado a 12 meses). El PER estimado es de 21,35x por lo que la inversa es 4,68. Para el rendimiento, tomamos el del bono del tesoro americano 10 años que es de 4,76%. Se puede tomar cualquier otro bono para éste es libre de riesgo y es que se suele tomar como coste de oportunidad.
