<\/p>\n\n\n\n
El S&P 500 cay\u00f3 un 0,93%, pero su versi\u00f3n equiponderada[1]<\/a> subi\u00f3 un 5,0%. Las grandes compa\u00f1\u00edas de sectores tradicionales avanzaron un 4,4%, mientras que las empresas de mayor crecimiento, principalmente tecnol\u00f3gicas, retrocedieron un 6,1% y el Nasdaq 100 perdi\u00f3 un 6,65%.<\/p>\n\n\n\n Nueve de los once sectores del S&P 500 cerraron en positivo. Destacaron energ\u00eda (+14,0%), consumo b\u00e1sico (+11,6%), servicios p\u00fablicos (+10,2%) y salud (+9,9%), mientras que tecnolog\u00eda (-6,8%) y servicios de comunicaci\u00f3n (-15,1%) registraron ca\u00eddas. En este \u00faltimo sector, Meta y Alphabet representan conjuntamente alrededor del 40% del total, lo que ayuda a explicar parte del retroceso. M\u00e1s que una huida indiscriminada del riesgo, el movimiento parece responder a una revisi\u00f3n de valoraciones.<\/p>\n\n\n\n El petr\u00f3leo subi\u00f3 cerca de un 13% por las tensiones en torno a Ormuz y la inflaci\u00f3n estadounidense de septiembre se situ\u00f3 en el 3,7%, frente al 3,4% anterior.<\/p>\n\n\n\n En renta fija, la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a diez a\u00f1os baj\u00f3 del 5,24% al 4,93%. Como se\u00f1al\u00e1bamos en agosto y septiembre, ve\u00edamos una oportunidad en los bonos de largo plazo; el mercado se ha movido antes y m\u00e1s deprisa de lo previsto.<\/p>\n\n\n\n En nuestros comentarios de agosto y septiembre se\u00f1al\u00e1bamos que hab\u00eda una oportunidad para aumentar la exposici\u00f3n a bonos de largo plazo. El mercado se ha movido antes y con m\u00e1s rapidez de lo previsto. Durante octubre, la rentabilidad exigida a los bonos del Tesoro estadounidense a 10 a\u00f1os cay\u00f3 aproximadamente 31 puntos b\u00e1sicos. Esta bajada de tipos se tradujo en una revalorizaci\u00f3n cercana al 2,6% en el tramo de vencimientos de 7 a 10 a\u00f1os.<\/p>\n\n\n\n Lo interpreto m\u00e1s como una b\u00fasqueda de refugio que como una apuesta firme por recortes inmediatos de tipos.<\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n La paradoja de octubre es que el S&P 500 cay\u00f3 mientras nueve de sus once sectores subieron. Comprar el \u00edndice no siempre proporciona la diversificaci\u00f3n que imaginamos, unas pocas tecnol\u00f3gicas con expectativas ligadas a la IA concentran un peso elevado. El gr\u00e1fico muestra hasta qu\u00e9 punto cambia el resultado al equiponderar todas las compa\u00f1\u00edas.<\/p>\n\n\n\n La diferencia entre el S&P 500 y su versi\u00f3n equiponderada<\/a> ilustra por qu\u00e9 no basta con observar la rentabilidad del \u00edndice, tambi\u00e9n importa qu\u00e9 compa\u00f1\u00edas explican su comportamiento. En este gr\u00e1fico, la l\u00ednea azul clara representa el S&P 500 equiponderado, mientras que la l\u00ednea azul oscura corresponde al S&P 500 tradicional. Desde principios de octubre, el \u00edndice equiponderado ha mostrado un mejor comportamiento.<\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n Fuente: Bloomberg<\/em><\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n Como indic\u00e1bamos en septiembre, los semiconductores hab\u00edan subido un 10%, en octubre corrigieron un 16%. No creo que los inversores hayan dejado de creer en la IA, sino que empiezan a preguntarse cu\u00e1nto costar\u00e1 la infraestructura y qu\u00e9 rentabilidad producir\u00e1. Construir centros de datos, comprar chips y asegurar computaci\u00f3n exige inversiones enormes, a veces m\u00e1s r\u00e1pidas que la generaci\u00f3n de caja. Una revoluci\u00f3n econ\u00f3mica no garantiza, por s\u00ed sola, una inversi\u00f3n rentable para todos sus financiadores.<\/p>\n\n\n\n Es importante distinguir entre una gran oportunidad econ\u00f3mica y una gran oportunidad para el inversor. Que la inteligencia artificial aumente la productividad de las empresas no significa necesariamente que todas las compa\u00f1\u00edas que est\u00e1n construyendo la infraestructura vayan a obtener una rentabilidad extraordinaria. Si varias compiten por tener m\u00e1s centros de datos, m\u00e1s chips y m\u00e1s capacidad, pueden acabar invirtiendo antes de saber cu\u00e1nto podr\u00e1n cobrar por todo ello. Y el mercado, que durante meses parec\u00eda dispuesto a financiar pr\u00e1cticamente cualquier proyecto, empieza a pedir respuestas.<\/p>\n\n\n\n Alphabet cay\u00f3 en el mes un 18,35% y un 12,29% tras publicar resultados, Meta un 15% y Nvidia un 11%. Pero hay un indicador menos visible que merece nuestra atenci\u00f3n, el coste de asegurar la deuda de estas compa\u00f1\u00edas mediante CDS[2]<\/a>, o credit default swaps<\/em>. Es, simplificando, el precio que se paga por protegerse frente a un posible impago.<\/p>\n\n\n\n Los CDS de Meta y Nvidia a cinco a\u00f1os llegaron a rondar los 124 y 144 puntos b\u00e1sicos, respectivamente. A esos niveles, proteger un mill\u00f3n de d\u00f3lares de deuda costar\u00eda unos 12.400 y 14.400 d\u00f3lares anuales. No es una previsi\u00f3n de impago, sino una medida del precio que el mercado atribuye al riesgo. Este gr\u00e1fico refleja el fuerte repunte de los CDS, una se\u00f1al de que el mercado est\u00e1 comenzando a percibir un mayor riesgo.<\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n Fuente: Bloomberg<\/em><\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n \u00bfEs mucho? Depende de con qui\u00e9n comparemos. La siguiente tabla recoge los CDS y las calificaciones seg\u00fan el rating[3]<\/strong><\/a><\/em> de S&P.<\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n Fuente: Elaboraci\u00f3n propia<\/em><\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n Ni Meta ni Nvidia parecen pr\u00f3ximas al impago, ambas conservan calificaciones elevadas. Lo revelador es que el mercado empieza a exigir m\u00e1s prima por riesgos antes considerados secundarios. Adem\u00e1s, la demanda de cobertura ligada a emisiones de deuda puede elevar los CDS sin que aumente en igual medida la probabilidad de impago.<\/p>\n\n\n\n Meta mantiene un negocio publicitario rentable, pero dedica enormes recursos a la IA. Seg\u00fan las cifras del borrador, el 22 de octubre elev\u00f3 su previsi\u00f3n anual de inversi\u00f3n a 135.000\u2013145.000 millones de d\u00f3lares y registr\u00f3 flujo de caja libre negativo. La cuesti\u00f3n es cu\u00e1ndo podr\u00e1 monetizar esa inversi\u00f3n, cu\u00e1nto durar\u00e1 el esfuerzo y si tendr\u00e1 que recurrir a m\u00e1s deuda.<\/p>\n\n\n\n Conviene introducir un matiz. Cuando se emite mucha deuda, los intermediarios pueden comprar CDS para cubrir posiciones. Esta demanda tambi\u00e9n puede elevar su precio, incluso sin que haya aumentado en la misma proporci\u00f3n la probabilidad de impago. Por tanto, el CDS es una se\u00f1al de alerta, no una sentencia.<\/p>\n\n\n\n Nvidia ya no solo dise\u00f1a y vende chips a grandes tecnol\u00f3gicas, tambi\u00e9n participa en la financiaci\u00f3n del ecosistema que los compra.<\/p>\n\n\n\n Nvidia ha invertido en CoreWeave, que construye centros de datos con sus chips y alquila capacidad de computaci\u00f3n. Adem\u00e1s de ser proveedora y accionista, Nvidia se ha comprometido a contratar capacidad que CoreWeave no consiga alquilar. As\u00ed, las ventas de chips, el valor de su participaci\u00f3n y ciertos compromisos comerciales quedan ligados a la demanda final de IA.<\/p>\n\n\n\n Si esa demanda creciera menos de lo previsto, CoreWeave podr\u00eda sufrir infrautilizaci\u00f3n y dificultades para atender su deuda, Nvidia quedar\u00eda expuesta a menores ventas, posibles p\u00e9rdidas en su inversi\u00f3n y al coste de sus compromisos. No significa que vaya a ocurrir, pero s\u00ed que el riesgo se extiende por la cadena de financiaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n CoreWeave refleja el contraste, su CDS figura en 1.100 puntos b\u00e1sicos. Es un negocio intensivo en capital y deuda, cuya viabilidad depende de que siga aumentando la demanda de capacidad para IA.<\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n Las grandes tecnol\u00f3gicas no financian solas esta expansi\u00f3n. A sus recursos propios se suman los mercados de deuda y el cr\u00e9dito privado.<\/p>\n\n\n\n El cr\u00e9dito privado consiste en pr\u00e9stamos concedidos por fondos y gestoras, como Carlyle, Apollo o Blackstone, en lugar de bancos tradicionales. A cambio de buscar una rentabilidad mayor, los inversores aceptan menos liquidez y menos transparencia sobre el precio de esos pr\u00e9stamos. Entre quienes aportan el capital hay fondos de pensiones, aseguradoras, grandes patrimonios y tambi\u00e9n inversores particulares a trav\u00e9s de determinados veh\u00edculos, como las BDC[4]<\/a>.<\/p>\n\n\n\n El cr\u00e9dito privado ha crecido porque fondos e inversores han ocupado parte del espacio dejado por los bancos. Ofrece rentabilidad potencial a cambio de menor liquidez y transparencia. Que un pr\u00e9stamo no cotice cada d\u00eda puede suavizar la volatilidad aparente, pero no elimina las p\u00e9rdidas si el deudor tiene problemas.<\/p>\n\n\n\n Quien est\u00e1 avisando del riesgo es precisamente uno de los participantes de este mercado. Seg\u00fan el informe de octubre de Carlyle[5]<\/a>, estima que el cr\u00e9dito privado podr\u00eda verse llamado a financiar cerca de un bill\u00f3n de d\u00f3lares (trill\u00f3n americano) de infraestructura de IA, una cantidad equivalente a m\u00e1s de la mitad de los activos que gestionan actualmente los veh\u00edculos de cr\u00e9dito privado. La advertencia es bastante l\u00f3gica, cuando todo el mundo quiere prestar al mismo negocio, se corre el riesgo de no cobrar lo suficiente por el riesgo que se est\u00e1 asumiendo.<\/p>\n\n\n\n La liquidez tambi\u00e9n importa: quien compromete capital durante a\u00f1os puede encontrar dif\u00edcil salir si cambia el sentimiento del mercado. Las salidas de determinados veh\u00edculos de cr\u00e9dito en 2026, ligadas a la inquietud por el software y la IA, recuerdan que publicar precios con menos frecuencia no vuelve segura una inversi\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n Hay otro detalle que me parece especialmente importante, las garant\u00edas. No es lo mismo prestar contra un edificio que contra una flota de chips. Los edificios envejecen, pero las GPUs[6]<\/a> pueden quedar tecnol\u00f3gicamente superadas en pocos a\u00f1os por las nuevas generaciones de Nvidia. Algunos pr\u00e9stamos tambi\u00e9n cuentan con contratos a largo plazo que dan cierta visibilidad sobre los ingresos. Sin embargo, esto puede ser una espada de doble filo, si el negocio depende de pocos grandes clientes o proveedores de nube, la p\u00e9rdida de uno de ellos puede comprometer seriamente su capacidad de pago.<\/p>\n\n\n\n No estamos necesariamente ante otra crisis como la de 2008. Hoy parte del riesgo reside fuera de los bancos, en fondos, aseguradoras, pensiones e inversores. Eso modifica las v\u00edas de contagio, pero no elimina las posibles p\u00e9rdidas ni las conexiones financieras.<\/p>\n\n\n\n Conviene no exagerar la comparaci\u00f3n con las crisis pasadas. Que una parte del riesgo est\u00e9 en fondos en lugar de en bancos cambia la forma en que se transmitir\u00edan las p\u00e9rdidas, pero no elimina las conexiones entre prestamistas, compa\u00f1\u00edas tecnol\u00f3gicas y grandes clientes. Y hay un elemento que se repite en muchos ciclos, cuando se proyecta un crecimiento muy elevado durante demasiado tiempo, el margen de seguridad se reduce. La pregunta que deber\u00edamos hacernos no es solamente cu\u00e1nto puede ganar una inversi\u00f3n si todo sale bien, sino qu\u00e9 ocurre si las previsiones resultan demasiado optimistas.<\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n Nassim Taleb, en Antifr\u00e1gil[7]<\/a>, hablaba de la \u201cneoman\u00eda\u201d: nuestra tendencia a sobrevalorar lo novedoso y a confundir innovaci\u00f3n con solidez. La inteligencia artificial puede transformar la econom\u00eda y, al mismo tiempo, provocar malas inversiones. Son dos afirmaciones perfectamente compatibles.<\/p>\n\n\n\n Taleb nos sirve para volver al principio de este comentario. Que algo sea nuevo, \u00fatil y tenga capacidad para cambiar el mundo no convierte autom\u00e1ticamente en s\u00f3lidos todos los activos que se compran o se financian a su alrededor. Una GPU puede ser imprescindible hoy y perder valor econ\u00f3mico mucho antes de lo previsto si aparece otra generaci\u00f3n m\u00e1s eficiente. Y una empresa puede tener clientes excelentes, pero haberse endeudado contando con unos ingresos que todav\u00eda no se han materializado. La innovaci\u00f3n y la prudencia financiera no son conceptos incompatibles, precisamente por eso conviene analizarlos por separado.<\/p>\n\n\n\n La pregunta central es esta: \u00bfy si la rentabilidad de las inversiones en IA resulta inferior al coste del capital necesario para financiarlas? No conocemos la respuesta. Pero la bolsa ya diferencia entre quienes se beneficiar\u00e1n de la IA y quienes asumir\u00e1n el gasto de construirla, el cr\u00e9dito comienza a poner precio a esa diferencia.<\/p>\n\n\n\n Por eso creo que la rotaci\u00f3n de octubre hacia energ\u00eda, consumo b\u00e1sico, salud y servicios p\u00fablicos no es un movimiento aleatorio, como tampoco lo es la divergencia entre el S&P 500 y su versi\u00f3n equiponderada. Ambas nos recuerdan que una buena historia no justifica cualquier precio y que diversificar significa algo m\u00e1s que comprar muchas compa\u00f1\u00edas dentro del mismo \u00edndice.<\/p>\n\n\n\n Conviene poner los riesgos en perspectiva. Como dec\u00eda antes, aunque el gasto en IA y su financiaci\u00f3n mediante cr\u00e9dito privado justifican prudencia, la situaci\u00f3n no es equiparable a la crisis inmobiliaria de 2008, el endeudamiento privado estadounidense es considerablemente menor, los grandes bancos tienen balances m\u00e1s s\u00f3lidos y una parte del riesgo est\u00e1 en instituciones con mayor capacidad de absorber p\u00e9rdidas. Puede haber contagio por el cr\u00e9dito, pero hoy los riesgos parecen m\u00e1s localizados y el sistema financiero, en general, est\u00e1 mejor preparado. Prudencia, s\u00ed, anticipar una crisis de magnitud similar, no.<\/p>\n\n\n\n En el siglo XVI, Diego de Covarrubias y Leyva[8]<\/a> ya planteaba que el valor de un bien depende de la estimaci\u00f3n que hacen las personas, incluso cuando esa estimaci\u00f3n es poco razonable. Los mercados siguen funcionando de una manera parecida. Podemos estar ante una revoluci\u00f3n tecnol\u00f3gica extraordinaria y, aun as\u00ed, pagar demasiado por participar en ella. Esa es, para m\u00ed, la principal ense\u00f1anza de octubre.<\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n [1]<\/a> En el S&P 500 equiponderado, todas las compa\u00f1\u00edas tienen el mismo peso. En cambio, en el \u00edndice tradicional, el peso de cada empresa depende de su capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til, cuanto mayor es su valor en bolsa, mayor es su influencia en el \u00edndice.<\/p>\n\n\n\n [2]<\/a> Un CDS es una especie de seguro que permite protegerse frente al riesgo de que una empresa no pueda devolver su deuda. Cuanto m\u00e1s caro es, mayor es la preocupaci\u00f3n del mercado por un posible impago.<\/p>\n\n\n\n [3]<\/a> Mide la calificaci\u00f3n crediticia de una compa\u00f1\u00eda. S&P las califica de mayora menor calidad crediticia con la siguiente nomenclatura:<\/p>\n\n\n\n [4]<\/a> Business Development Company<\/em>. Es un tipo de veh\u00edculo de inversi\u00f3n estadounidense, creado por el Congreso en 1980, que presta dinero a empresas medianas y peque\u00f1as que no suelen acceder al mercado de bonos. Es, en la pr\u00e1ctica, una de las formas en que un inversor corriente puede acceder al cr\u00e9dito privado.<\/p>\n\n\n\n [5]<\/a> Financing AI without a SaaS repeat | Carlyle<\/a><\/p>\n\n\n\n [6]<\/a> Graphics Processing Unit<\/em>. Es el chip que entrena y ejecuta los modelos de IA. Nvidia, el principal fabricante, lanza una generaci\u00f3n nueva cada pocos a\u00f1os, m\u00e1s potente y eficiente que la anterior.<\/p>\n\n\n\n [7]<\/a> Antifr\u00e1gil: Las cosas que se benefician del desorden (Contextos) : Taleb, Nassim Nicholas, S\u00e1nchez Barber\u00e1n, Gen\u00eds, Santos Mosquera, Albino: Amazon.es: Libros<\/a><\/p>\n\n\n\nEl problema de la concentraci\u00f3n<\/h2>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/altumfi.com\/wp-content\/uploads\/2026\/11\/image-1.jpeg\")
<\/figure>\n\n\n\n\u00bfQu\u00e9 est\u00e1 pasando con la inteligencia artificial?<\/h2>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/altumfi.com\/wp-content\/uploads\/2026\/11\/image.jpeg\")
<\/figure>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/altumfi.com\/wp-content\/uploads\/2026\/11\/image.png\")
<\/figure>\n\n\n\n\u00b7\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Meta: un buen negocio tambi\u00e9n puede gastar demasiado<\/h3>\n\n\n\n
\u00b7 Nvidia: el riesgo de financiar a quien te compra<\/h3>\n\n\n\n
Cr\u00e9dito privado: \u00bfqui\u00e9n est\u00e1 financiando todo esto?<\/h2>\n\n\n\n
La pregunta que de verdad importa<\/h2>\n\n\n\n
\n\n\n\n\n