Europa logró desmarcarse, con el Stoxx 600 acercándose a máximos históricos a 31 de julio, apoyado en un crecimiento del PIB de la eurozona mejor de lo esperado (+0,4% en el segundo trimestre, el ritmo más rápido en más de un año) y en una menor exposición relativa a compañías vinculadas a la IA.

Los bonos globales cayeron con cierta intensidad cuando la subida del petróleo reavivó los temores inflacionistas.

• S&P 500: -0,13% 
• Nasdaq: -6,61% 
• Stoxx Europe: +1,16% 
• MSCI All Country World Index (EUR): -1,57% (el dólar cayó un 0,92%, el índice en USD cayó un 0,68%).
• Índice global de renta fija (EUR): -1,16%.

Julio ha vuelto a poner sobre la mesa dos de los principales factores que están condicionando el comportamiento de los mercados en 2026; por un lado, el aumento del peso de la deuda pública y su impacto potencial sobre los tipos de interés y la inflación; por otro, la creciente concentración del riesgo en un número reducido de compañías y sectores, especialmente en torno a la inteligencia artificial y los semiconductores.

Deuda, tipos de interés e inflación.

Lo siento, pero los políticos se han empeñado en que hablemos de esto, y no queda otra. En el corto plazo, los mercados se mueven sobre todo por la entrada y salida de liquidez; en el largo plazo, por la solidez económica de los países y por la calidad de las compañías.

La liquidez entra y sale del sistema, en gran parte, a través de los bancos centrales. Cuando estos compran activos o prestan dinero a los bancos comerciales, ponen más dinero en circulación, lo que se llama inyectar liquidez en el sistema. Cuando hacen lo contrario, es decir, venden activos o retiran dinero del sistema, están drenando liquidez.

Los bancos centrales son las autoridades monetarias encargadas de emitir dinero en cada país[1]. En teoría son independientes. ¿Por qué digo “en teoría”? Porque últimamente hemos visto cómo algunos presidentes han intentado interferir en su labor para que les ayuden a gestionar el país o, más bien, para que financien sus elevados niveles de gasto.

En este gráfico podéis ver el aumento de la deuda americana en este siglo, más de un 583%. Os prometo que no es una fascinante compañía de la IA o el Bitcoin, es la deuda americana. Es un incremento del 7,5% anual.

Fuente : Bloomberg

Según un informe muy interesante de Hoisington Investment Management Company[2], el rango de equilibrio de la inflación en EE. UU. estaría desplazándose desde aproximadamente 1,5%-3,5% hacia 3,5%-4,5%, con riesgo no despreciable de episodios por encima del 5%. La razón es que ahora la economía es más cara de operar porque hay menos globalización, más necesidad de invertir en energía, redes, chips, defensa e IA, y menos crecimiento de la mano de obra.

Antes, la globalización ayudaba a mantener la inflación baja porque producir era más barato y había mucha oferta mundial. Ahora pasa lo contrario: las empresas y los países priorizan seguridad y resistencia frente a coste mínimo, y eso encarece todo.

El informe también dice que el dinero en la economía ya no está tan “quieto” como antes: si la Fed compra muchos bonos y circula más dinero, eso puede empujar la inflación hacia arriba, por tanto, si la Fed es demasiado blanda, puede alimentar inflación, pero si aprieta demasiado, puede enfriar mucho la economía. ¿Qué camino seguir? El segundo es más duro en el corto plazo, pero más sano en el largo.

El informe es constructivo sobre una idea poco cómoda para el mercado, los tipos largos podrían seguir tendiendo al alza o, como mínimo, volverse más volátiles que en el ciclo 1990-2020. La explicación es doble. Primero, la parte de inflación esperada en los rendimientos nominales debería subir si la inflación de equilibrio es mayor. Segundo, la prima de plazo y los tipos reales podrían aumentar por la mayor demanda de capital, la fragmentación global y la mayor sensibilidad del Tesoro a la oferta de deuda.

Intento explicarlo un poco más sencillo. Cuando compras un bono a largo plazo, el mercado mira dos cosas principales:

• La inflación futura esperada.
• La compensación extra por prestar dinero durante mucho tiempo (Prima de plazo, en inglés “term premium”).

Si ambas cosas suben, también suben los tipos largos.

1. Inflación futura esperada.

Si la gente cree que la inflación será más alta en el futuro, los bonos a largo plazo deben ofrecer más interés para no perder poder de compra.

2. Prima de plazo y tipos reales[3] más altos

• Prima de plazo: es el “extra” que pide el mercado por prestar dinero durante muchos años, porque hay más incertidumbre.
• Tipos reales: son los tipos descontando inflación.

El informe dice que esa parte también podría subir por:

• Más demanda de capital: empresas y gobiernos necesitan más dinero. Compiten por una misma masa de capital que no crece al mismo ritmo que sus necesidades de financiación.
• Menor ahorro: en Estados Unidos, la tasa de ahorro ha caído a mínimos, lo que reduce la capacidad de absorber una demanda creciente de capital.
• Fragmentación global: menos comercio y menos integración entre países, lo que encarece financiarse.
• Más oferta de deuda del Tesoro: si el Estado emite muchos bonos, el mercado puede exigir más rentabilidad para comprarlos.

¿Es algo que pueden estar descontando los tipos de largo plazo? Yo estoy de acuerdo

Fuente: Bloomberg

Si os fijáis bien, están tendiendo al 5%, cerca del pico que llegó en octubre del 2023. Parece que los inversores tienen algo de precaución para el futuro.  

En este entorno hubo reunión de los dos principales bancos centrales del mundo, el estadounidense (FED) y el europeo (BCE). El BCE descartó una subida inmediata de tipos, pero la presidenta Lagarde dejó preparado el terreno para un posible incremento en septiembre, a medida que aumentaban las presiones inflacionistas procedentes de la energía y los aranceles. la Fed mantuvo los tipos en el 3,50%-3,75%, por quinta reunión consecutiva, pero lo más llamativo fue que la decisión salió con tres votos en contra a favor de subir tipos, algo poco habitual y que reflejó una división interna más clara de lo normal.

Riesgo de concentración

La idea de crear índices bursátiles surgió de una necesidad muy práctica: resumir en una sola cifra el comportamiento de un conjunto de acciones. Antes de su aparición, los inversores podían consultar la cotización de cada empresa por separado, pero resultaba difícil determinar si el mercado en su conjunto estaba subiendo o bajando. Los índices permitieron transformar múltiples movimientos individuales en una señal sencilla y fácil de interpretar.

En una economía como la estadounidense, caracterizada por el libre mercado, la seguridad jurídica, una regulación comparativamente menor y unos mercados de capitales profundamente desarrollados, es más probable que prosperen la investigación, la creatividad y la iniciativa privada. En definitiva, existen fuertes incentivos para la actividad empresarial. No sorprende, por tanto, que sea uno de los países donde más empresas se crean y donde muchas de ellas alcanzan un gran éxito. Además, una parte significativa termina cotizando en bolsa, permitiendo a los inversores participar en su crecimiento.

Hoy existen multitud de índices, aunque el más representativo y seguido a escala global es probablemente el S&P 500, que agrupa a las 500 mayores compañías de Estados Unidos y se ha convertido en la principal referencia para medir la evolución de su mercado bursátil.

A partir de aquí surge una idea sencilla pero poderosa: si los índices capturan el comportamiento del mercado, ¿por qué no invertir directamente en ellos? Esa necesidad dio lugar al desarrollo de los fondos indexados. John C. Bogle, fundador de Vanguard y uno de sus grandes impulsores, lo resumió con una frase ya clásica: “No busques la aguja en el pajar. Compra todo el pajar”[4].

El objetivo de este tipo de inversión no es apostar por un sector o por unas pocas compañías, sino construir una cartera ampliamente diversificada que permita al inversor capturar el crecimiento del mercado en su conjunto.

Sin embargo, la realidad no siempre es tan equilibrada. Cuando surge euforia en torno a un sector, el capital tiende a concentrarse en él. Primero por sus fundamentales, después por la narrativa que amplifican los bancos de inversión, y finalmente por el comportamiento de los propios inversores, donde entra en juego el conocido FOMO (fear of missing out). Este proceso suele repetirse: suben los precios, aumenta la capitalización de las compañías y, con ello, su peso dentro de los índices.

Aquí es donde aparece una de las principales debilidades de los índices ponderados por capitalización. Ya hemos comentado en otras ocasiones el riesgo de concentración, un número reducido de compañías puede llegar a representar una parte muy relevante del índice.

Esto plantea una cuestión clave para el inversor: cuando inviertes en un fondo o ETF referenciado a un índice, ¿estás realmente invirtiendo en un mercado diversificado o en un puñado de compañías? Actualmente, las ocho mayores posiciones del S&P 500 concentran en torno al 35% del índice, mientras que las otras 492 representan el 65% restante, con un claro sesgo hacia el sector tecnológico.

Por tanto, aunque a priori pueda parecer una inversión diversificada, en la práctica supone una exposición significativa a un número reducido de compañías y a un mismo sector, además en un contexto de valoraciones exigentes frente a sus medias históricas. Es un riesgo que, al menos, conviene tener presente.

Podéis ver en esta tabla lo que ha ocurrido en el pasado cuando existía una alta concentración.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

¿Quiere decir esto que van a caer las compañías que más ponderan en el S&P 500? No, porque no lo sé. Además, son buenas compañías. Pero sí implica asumir un riesgo claro: concentrar la inversión en un sector con valoraciones muy exigentes.

La euforia sigue estando en torno a la inteligencia artificial, aunque ya no tanto en las grandes plataformas como Amazon, Alphabet, Microsoft o Meta, sino en toda su cadena de valor: semiconductores, energía, constructores de centros de datos, etc. De hecho, el entusiasmo ha sido especialmente intenso en el sector de semiconductores, que acumulaba una subida cercana al 106% en lo que va de año hasta junio, como podéis ver en el gráfico.

Fuente: Bloomberg

Pero ¿Qué ha pasado después de junio? Una caída del 42% en poco más de un mes[5].

Fuente: Bloomberg

¿Es esto sano? En absoluto. ¿Qué pasa con quienes invirtieron pensando que era El Dorado? Sí, es verdad, es su responsabilidad. Pero eso no quita que debamos ser conscientes de dónde estamos invirtiendo. Cuando compramos un índice, también estamos aceptando, muchas veces sin darnos cuenta, un grado elevado de concentración en determinados sectores.

Si llevamos este fenómeno al extremo, el caso de Corea del Sur es bastante ilustrativo. El índice Kospi está compuesto por 954 compañías, pero solo las dos primeras, Samsung Electronics y SK Hynix, llegan a pesar más del 52% del total. Más de la mitad del índice concentrado en dos compañías, ambas del sector de semiconductores.

¿Y qué ocurrió? Hasta junio, el índice subía en torno a un 111%. Después, cayó un 56%. Un movimiento que refleja claramente el riesgo de una concentración excesiva.

Fuente: Bloomberg

Es cierto, el caso de Corea es un ejemplo extremo, pero conviene no perder de vista que el S&P 500 presenta actualmente niveles de concentración cercanos a máximos históricos, las ocho mayores compañías pesan en torno al 35% del índice. Personalmente, prefiero no participar en este tipo de dinámica, implicaría intentar sentarse el primero cuando deje de sonar la música.

Este riesgo de concentración es una de las razones por las que, en Altum, hemos aplicado una metodología equiponderada al Altum 500 US Catholic Ethos Index en Estados Unidos y al Altum 100 EU Catholic Ethos Index en Europa. Al asignar el mismo peso a todas las compañías, se consigue una exposición más equilibrada y menos dependiente de las mayores posiciones.

Creemos que este enfoque ofrece una diversificación más equilibrada y una menor dependencia de unas pocas compañías. Además, permite participar en el crecimiento del conjunto del mercado con una distribución del riesgo más homogénea.

Altum 500 Us Catholic Ethos Index

Fuente : Bloomberg

Altum 100 EU Catholic Ethos Index

Fuente : Bloomberg

La bolsa no es un casino, es la herramienta que te permite ser socio de compañías excelentes.

[1] En realidad, no son los únicos. Los bancos comerciales también tienen el privilegio de crear dinero, ¿Cómo? El coeficiente de caja en España es del1%, esto significa que cuando Pepe deposita en una cuenta corriente 100 € en el banco A, éste puede prestar hasta el 99%, es decir 99 € a Juan, Juan deposita en su cuenta corriente estos 99€ en el banco B y éste puede prestar de ese depósito, 98, 01€ y así sucesivamente por lo que se da el absurdo que varias personas son dueñas del mismo dinero.

[2] HIM2026Q2.pdf

[3] Los tipos nominales se descomponen en inflación esperada, tipos reales y term premium (prima de plazo)   

[4] El pequeño libro para invertir con sentido común: El mejor método para garantizar la rentabilidad en bolsa : Bogle, John C., Teruel Prieto, Gustavo: Amazon.es: Libros

[5] Medido por el índice SOX (The Philadelphia Semiconductor Index)

Por su parte, la renta fija presentó un comportamiento algo más favorable, especialmente en los tramos de mayor duración, apoyada en la caída de los tipos de interés a largo plazo. Como sabéis, el precio de los bonos se mueve de forma inversa a los tipos de interés. En cambio, los vencimientos de corto plazo registraron un comportamiento menos favorable.

• S&P 500: -1,06% 
• Nasdaq: -0,19% 
• Stoxx Europe: +2,51% 
• MSCI All Country World Index (EUR): +1,32% (el dólar subió un 1,80%, el índice en USD cayó un 0,92%). 
• Índice global de renta fija (EUR): +1,35% (el dólar subió un 1,80%, el índice en USD subió un 0,24%).

¿Por qué sufrieron las compañías tecnológicas y de crecimiento durante el mes?

El segundo trimestre había sido muy positivo para este tipo de compañías, especialmente para aquellas más vinculadas a tecnología, inteligencia artificial y crecimiento estructural. Tras las fuertes subidas acumuladas, muchos inversores aprovecharon el mes de junio para realizar beneficios y reducir exposición a los segmentos que mejor se habían comportado.

Más que un único detonante, el movimiento parece responder a una combinación de factores:

• Estrecho de Ormuz.

El 14 de junio se anunció un acuerdo preliminar para reabrir el Estrecho de Ormuz y levantar el bloqueo naval estadounidense, aunque su implementación quedaba pendiente de la firma formal. Desde entonces, la reapertura se está produciendo de forma gradual y con mucha cautela.

En la práctica, el levantamiento del bloqueo no implica una normalización inmediata del tráfico marítimo. Todavía quedan cuestiones relevantes por resolver, como la retirada de minas, las garantías de seguridad para la navegación y la posible aplicación de peajes o controles por parte de Irán.

Aunque el acuerdo constituye una noticia positiva, el tráfico por el estrecho sigue lejos de recuperar los niveles previos al inicio de la guerra, tal y como puede observarse en la imagen.

Fuente: Bloomberg

El número de barcos que navegan diariamente por el Estrecho de Ormuz sigue muy por debajo de sus niveles habituales: alrededor de 32 embarcaciones frente a más de 100 en condiciones normales. Esta situación refleja que Estados Unidos e Irán todavía no han alcanzado un acuerdo definitivo sobre los términos del Memorando de Entendimiento.

La falta de avances claros mantiene un elevado grado de incertidumbre y, en consecuencia, el riesgo de nuevas presiones al alza en los precios de la energía y de otras materias primas sigue presente. Una menor seguridad en la zona y una oferta más limitada podrían traducirse en tensiones adicionales sobre los precios.

A 8 de julio, en el momento de redactar este comentario, el presidente Trump declaró que el entendimiento quedaba finalizado tras nuevos ataques vinculados a Irán en el Estrecho de Ormuz, lo que aumenta de nuevo la incertidumbre sobre la normalización del tráfico marítimo en la región.

• Precio del petróleo.

Desde que comenzaron a conocerse los avances hacia la firma de un Memorando de Entendimiento entre Estados Unidos e Irán, el precio del petróleo ha corregido con fuerza, pasando de niveles cercanos a los 100 dólares por barril a situarse por debajo de los 70 dólares.

Esta caída refleja que el mercado empezó a descontar una posible normalización gradual del tráfico marítimo en el Estrecho de Ormuz y, por tanto, un menor riesgo de disrupciones en el suministro energético. Sin embargo, mientras el acuerdo no se implemente plenamente y persistan dudas sobre la seguridad en la zona, el precio del petróleo seguirá siendo muy sensible a cualquier noticia relacionada con el conflicto.

Como se observa en el siguiente gráfico, el precio del crudo ha experimentado una fuerte corrección desde los máximos alcanzados durante el episodio de mayor tensión geopolítica.

Fuente: Bloomberg

Además, las reservas estratégicas de petróleo de Estados Unidos han contribuido a amortiguar, hasta ahora, el impacto de la crisis de suministro. Este tipo de reservas existen precisamente para situaciones excepcionales como la actual, en las que se producen disrupciones relevantes en el mercado energético.

Sin embargo, Estados Unidos no puede recurrir a ellas de forma indefinida. La caída acumulada de las reservas, como puede observarse en el gráfico siguiente. , pone de manifiesto que este mecanismo de apoyo tiene un límite. Por tanto, si la situación se prolonga y no se normaliza el suministro, el mercado podría volver a enfrentarse a mayores tensiones en los precios del petróleo.

Fuente: Bloomberg

Conviene señalar que estas reservas hacen referencia al total de crudo disponible en Estados Unidos, es decir, tanto los inventarios comerciales como las reservas estratégicas. El gráfico muestra que el “colchón” de petróleo del país se ha reducido de forma significativa.

Esto implica que el mercado cuenta con un menor margen de seguridad frente a posibles shocks de oferta. En consecuencia, cualquier nueva disrupción, podría tener un impacto más relevante sobre los precios del crudo.

• Inflación.

Parece claro que los inversores no están completamente tranquilos con la evolución de la inflación. Como se ha comentado anteriormente, el contexto sigue marcado por un elevado grado de incertidumbre, especialmente por los riesgos asociados al precio de la energía y a posibles disrupciones de oferta.

En este sentido, el gráfico muestra cómo tanto el IPC como el PCE (Personal Consumer Expenditures)[1]  han repuntado recientemente, lo que refuerza la preocupación del mercado sobre una posible persistencia de las presiones inflacionistas. Este escenario podría limitar el margen de actuación de la Reserva Federal y retrasar futuras bajadas de tipos de interés.

Fuente: Bloomberg

Aunque el principal factor detrás del repunte de la inflación ha sido el aumento de los precios energéticos, existen otros elementos que también están añadiendo presión al escenario macroeconómico. Entre ellos destacan la persistencia del déficit fiscal, la fortaleza del mercado laboral y la aceleración de la inversión de capital vinculada a la inteligencia artificial.

En relación con este último punto, Savita Subramanian, de Bank of America, señalaba lo siguienteDesde noviembre, la mayoría de las empresas hiperescala[2] han empeorado sus ratios: la conversión del flujo de caja se ha estancado, la oferta de acciones y bonos con grado de inversión ha aumentado, las recompras de acciones como porcentaje de la capitalización de mercado se han ralentizado y se prevé que el gasto de capital como porcentaje del flujo de caja operativo para las empresas de alcance casi el 100 % a finales de año, frente al 40 % en 2023.

La previsión de inversión de estas compañías sigue aumentando, apoyada principalmente en dos fuentes de financiación: emisión de deuda y venta de acciones. Este incremento del gasto de capital genera una mayor demanda de equipos, infraestructuras y servicios especializados, lo que puede presionar al alza los precios de los proveedores.

Aquí está el punto clave: por un lado, la inversión vinculada a la inteligencia artificial está impulsando la demanda; por otro, las tensiones geopolíticas y las disrupciones en el Estrecho de Ormuz pueden limitar la oferta y encarecer la energía y otras materias primas. La combinación de una demanda más fuerte y una oferta más restringida puede reforzar las presiones inflacionistas.

• Discurso de Kevin Warsh, nuevo presidente de la FED.

El 17 de junio el nuevo presidente de la FED, Kevin Warsh, anunció que se mantienen los tipos sin cambio, aunque los inversores percibieron un tono con sesgo restrictivo (subida de tipos) al centrarse en recuperar la credibilidad antiinflacionista.

¿Qué riesgos inflacionarios podrían explicar el tono prudente de Warsh?El repunte reciente de la inflación probablemente llevó a Warsh a insistir de forma reiterada en la estabilidad de precios como uno de los principales objetivos de la Reserva Federal. Además, conviene recordar que 2026 es año electoral en Estados Unidos, y los votantes suelen reaccionar de forma especialmente negativa ante subidas en los precios de la energía y los alimentos.

El mercado ha recogido este mensaje en los precios, especialmente a través de un aumento de las rentabilidades en los vencimientos de corto plazo, lo que implica una caída en el precio de esos bonos. El gráfico muestra la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 1 año, cuya subida desde el inicio de la guerra ha sido significativa.

Fuente: Bloomberg

Esta subida refleja las expectativas del mercado sobre la evolución de los tipos durante los próximos 12 meses. Por eso, cuando la rentabilidad del bono a 1 año aumenta, suele indicar que los inversores están descontando que la Fed mantendrá los tipos elevados durante más tiempo o, incluso, que podría verse obligada a subirlos de nuevo.

Sin embargo, durante este mes se ha producido un movimiento especialmente interesante. El siguiente gráfico permite comparar la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 1 año, representada por la línea azul oscura,con la evolución del precio del petróleo, representada por la línea azul clara.

Fuente: Bloomberg

Lo curioso es que, cuando el precio del petróleo sube, los tipos de interés reaccionan rápidamente al alza por el temor a un repunte de la inflación. Sin embargo, cuando el petróleo corrige, los tipos no retroceden con la misma intensidad.

¿Por qué ocurre esto? Probablemente porque el mercado no está viendo el movimiento del petróleo como un factor aislado, sino dentro de un contexto más amplio de incertidumbre inflacionaria. Aunque el precio del crudo haya bajado, persisten otros riesgos: tensiones geopolíticas, menor colchón de reservas, presión fiscal, fortaleza del mercado laboral y fuerte inversión en inteligencia artificial.

En otras palabras, los tipos de interés parecen estar enviando un mensaje: el impacto final sobre la inflación y sobre la política monetaria todavía no está claro. Como señalaba Eric Robertsen, de Standard Chartered:

“Puede que la volatilidad relacionada con el petróleo haya disminuido, pero prevemos que en el segundo semestre será reemplazada por la volatilidad relacionada con los tipos de interés y las divisas. Disfruten de este respiro; en nuestra opinión, es probable que sea temporal.”

•  Pero ¿Qué ha pasado con el oro?

Si los inversores anticipan tipos más altos, el coste de oportunidad de mantener oro aumenta, ya que el oro no paga cupones ni genera una renta periódica. En cambio, si una letra del Tesoro estadounidense a corto plazo ofrece una rentabilidad atractiva, mantener oro resulta menos interesante, especialmente si las rentabilidades reales también suben.

Dicho esto, el precio del oro ha caído aproximadamente un 25% desde su máximo de enero y acumula una caída cercana al 6% en lo que va de año. La fortaleza del dólar ha sido un obstáculo importante, pero los factores estructurales de apoyo siguen presentes: las compras por parte de bancos centrales, el interés por activos respaldados por oro y el elevado gasto público. La pregunta, por tanto, es si esta corrección puede representar una oportunidad de entrada.

Por último, me gustaría hacer referencia a la salida a bolsa de SpaceX y como puede influir en la inversión tanto pasiva como activa.

Esta compañía, fundada por Elon Musk, debutó en bolsa el pasado 11 de junio y, en apenas unos días, se convirtió en la quinta compañía más grande del mundo, superando incluso a Amazon por capitalización bursátil. Además, está previsto que entre próximamente en el índice Nasdaq.

Este movimiento se enmarca en un contexto de fuerte actividad en el mercado de salidas a bolsa, especialmente de compañías vinculadas a la inteligencia artificial. Muchas empresas están aprovechando el elevado entusiasmo inversor hacia el sector y unas valoraciones muy exigentes. En la práctica, una salida a bolsa supone la venta al público de acciones por parte de fundadores, socios o accionistas previos. Cuando las valoraciones son atractivas, estos accionistas pueden encontrar un momento favorable para monetizar parte de su inversión.

En este mismo contexto, el mercado espera también las posibles salidas a bolsa de Anthropic y OpenAI, dos de las compañías más relevantes del ecosistema de inteligencia artificial y con un elevado atractivo para los inversores.

¿Qué efecto tiene esto sobre la gestión pasiva? Si estas compañías entran en los principales índices, lo hacen con pesos potencialmente relevantes, lo que obliga a los fondos indexados a comprarlas en proporción a su capitalización bursátil. Esto puede generar flujos de compra muy importantes y aumentar la concentración de los índices en un número reducido de compañías.

Además, el auge de la gestión pasiva y la comparación constante frente a índices de referencia han cambiado la forma de medir el riesgo de un fondo de gestión activa. Una posición del 5% en Nvidia puede parecer elevada en términos absolutos. Sin embargo, si Nvidia pesa cerca de un 7,9% en el S&P 500, ese 5% implica estar infraponderado frente al índice. En este contexto, si la compañía continúa registrando fuertes revalorizaciones, el fondo podría quedar rezagado frente a su benchmark, no por carecer de exposición a dicha compañía, sino por mantener una ponderación inferior a la del propio índice.

En Altum pensamos que es más prudente invertir en índices equiponderados, en los que todas las compañías tienen el mismo peso, en lugar de depender excesivamente de un reducido grupo de empresas, muchas de ellas pertenecientes al mismo sector. Aunque estas compañías hayan tenido un comportamiento extraordinario recientemente, su peso creciente en los índices añade un riesgo de concentración que consideramos innecesario.

Para leer comentarios de mercado anteriores, haga clic aquí.

[1] El PCE es la referencia de precios utilizada por la Reserva Federal para evaluar la evolución de la inflación. Mide los cambios en el coste de los bienes y servicios consumidos por los hogares estadounidenses, con una cobertura amplia del gasto personal y ajustando dinámicamente sus ponderaciones en función de los cambios en los patrones de consumo.

[2] Perdonad el término. Cuando hablamos de compañías de hiperescala nos referimos a grandes empresas tecnológicas que operan infraestructuras cloud y centros de datos a escala masiva. Son compañías capaces de ampliar muy rápidamente su capacidad de computación, almacenamiento y redes para responder a una demanda creciente, especialmente en ámbitos como la inteligencia artificial.

• S&P 500:  +5,26% 
• Nasdaq: +10,59% 
• Stoxx Europe: +3,22% 
• MSCI All Country World Index (EUR): +6,04% (el dólar subió un 0,62%, el índice en USD subió un 5,21%). 
• Índice global de renta fija (EUR): +0,86% (el dólar cayó un 0,62%, el índice en USD subió un 0,62%).

Mientras los índices siguen avanzando, la inflación continúa mostrando resistencia, los bancos centrales han endurecido el tono y el conflicto en Oriente Medio mantiene al petróleo como una variable clave para los próximos meses.

A pesar de las señales que da el mercado con respecto a la inflación y a los tipos de interés, la renta variable ha recuperado con mucha fuerza a partir de finales de marzo.

Fuente: Bloomberg

El Nasdaq lideró la subida doblando al S&P y cuatriplicando al índice europeo. La culpa de las subidas del Nasdaq fueron las compañías tecnológicas y podemos pensar que siguen siendo las 7 magníficas las que suben con fuerza y están tirando de los índices, pero esta vez no es así. Esta es la evolución de éstas en lo que llevamos de año:

• Alphabet (Google): +21,51%
• Amazon: +17,25%
• Apple: +14,79%
• Nvidia: +13,21%
• Tesla: -3,10%
• Meta: -4,18%
• Microsoft: -6,90%

¡Sólo una de ellas superó al Nasdaq!, y 3 ¡cayeron! pero entonces ¿quién está subiendo? Ya no podemos utilizar la justificación de que, si no tienes estas 7, no superarás al mercado. ¿Quién ha liderado el mercado? Entre febrero, marzo y abril hubo anuncios de la inversión estimada en 2026 de estas grandes compañías en inteligencia artificial (IA), un 80% más que en 2025 y ¿quién se beneficia? En este gráfico tenéis los principales beneficiados; semiconductores, centros de datos, ciberseguridad e infraestructuras de redes eléctricas y todos ellos han superado al Nasdaq.

Fuente: Bloomberg

Y no sólo en Estados Unidos, el índice global de semiconductores ha subido en el año un 90% y MSCI de Corea subió un 128% teniendo en cuenta que sólo dos compañías de semiconductores, Samsung y Sk Hynix pesan un 54%. Ya tenemos a los culpables.

Decía al principio que la bolsa subía a pesar de las señales de alerta que nos da el mercado. ¿Cuáles son esas señales? Las de siempre, las que han aparecido con la tensión en Irán. Con la guerra, algunas materias primas, especialmente el petróleo, han volado. El Estrecho de Ormuz, por el que pasa más del 20% de las exportaciones de petróleo, lleva cerrado más de 3 meses (no es exactamente un cierre, sino que permiten un tráfico muy selectivo). Este problema, junto a la menor inversión que ha habido desde hace unos años por asuntos medioambientales y menor demanda estimada de China ha provocado subidas del precio del petróleo alcanzando precios cercanos a 120$. Que alcance estos precios preocupa, pero lo que creo que más riesgo tiene para la economía en general es que se estabilice en precios relativamente altos.

Como consecuencia de la duración del cierre del Estrecho, las reservas de petróleo a nivel mundial han caído sustancialmente como se puede ver en este gráfico. Al haber menos reservas y menos exportaciones, provoca tensión entre oferta y demanda que empuja el precio al alza.

Fuente: Bloomberg

El efecto en los datos de inflación ya se está dejando notar. Aquí podéis ver cómo la inflación tanto en Estados Unidos como en Europa ha subido en este año.

Fuente: Bloomberg

Por lo tanto, los bancos centrales ya no están pensando en bajar tipos sino más bien en subirlos. Los tipos de interés de casi todos los vencimientos están subiendo. Aquí tenéis los de Estados Unidos. Está pasando lo mismo en el resto del mundo. La línea verde muestra los tipos de interés de los distintos vencimientos de los bonos del Tesoro americano. La línea marrón es la misma a principios de año. Se muestran subidas en casi todos los tramos. Los inversores perciben un riesgo de mayor inflación en el medio y largo plazo.

Fuente: Bloomberg

Un entorno así afecta al consumidor. El índice University of Michigan Consumer Sentiment[1] muestra una tendencia negativa como se puede ver en la imagen.

Fuente: Bloomberg

Por tanto, ¿Cómo es posible que el mercado suba con estas señales un poco preocupantes? Los sectores que más están subiendo son los beneficiados por la fuerte inversión en IA, es decir, semiconductores, centros de datos, infraestructuras de redes eléctricas, ciberseguridad, además de materias primas que ya venían subiendo como consecuencia de las subidas de precios de las mismas.  

Las grandes compañías tecnológicas, especialmente las 7 magníficas están endeudándose para invertir en el nuevo paradigma en una carrera para quedar el primero y llevarse el premio. Las compañías que más están subiendo no son las grandes como pasaba anteriormente sino las más pequeñas. Fijaos en el sector de semiconductores del índice Russell 2000[2]. Sube un 97%.

Fuente: Bloomberg

Y mirad la evolución de algunos de sus componentes:

• Maxlinear: +440%
• Vishay: +339%
• Navitas: +329%
• Atomera: +309%

Si lo comparamos con Nvidia, la compañía de semiconductores más grande del mundo con una subida en 2026 del 13%, ésta palidece. Es normal que estas compañías suban, pero quizás hay cierta euforia al ser compañías más pequeñas con mayor riesgo de balance. Por favor, no quiero decir que sean compañías que van a quebrar, pero sí creo que estas últimas subidas hay que cogerlas con pinzas.  

“Seréis como Dios, conocedores del bien y del mal”, Génesis 3,5.

El 25 de mayo se publicó la primera encíclica del Papa León XIV, Magnífica Humanitas. La firma data del 15 de mayo coincidiendo exactamente con el 135 del aniversario de la encíclica del Papa León XIII Rerum Novarum[3] en 1891. Con la que abordó la cuestión obrera nacida de la Revolución Industrial y sentó las bases de la Doctrina Social de la Iglesia moderna.

Si Rerum novarum ayudó a comprender el impacto de la Revolución Industrial, Magnifica Humanitas ofrece claves para entender las implicaciones humanas de la revolución tecnológica actual.

He de decir que me ha gustado mucho porque ayuda a analizar una de las tendencias más importantes para los inversores de las próximas décadas desde una perspectiva profundamente humana a la luz de la Doctrina Social de la Iglesia.     

Comienza de una manera brillante, al menos para mí: “La magnífica humanidad que Dios ha creado se encuentra hoy ante una elección decisiva: levantar una nueva torre de Babel o edificar la ciudad donde Dios y la humanidad habiten juntos”[4]. Después, al comentar la edificación la ciudad de Dios hacer referencia a Nehemias al reconstruir la muralla de Jerusalén[5]

Babel simboliza la búsqueda del poder por el poder, la impaciencia por alcanzar resultados inmediatos y la ilusión de que el progreso técnico basta para salvar al hombre. Nehemías, por el contrario, nos muestra otra lógica: la del trabajo bien hecho, la paciencia, la responsabilidad, la entrega y la construcción de algo que trasciende el interés propio.

La inteligencia artificial ha multiplicado nuestras capacidades de forma extraordinaria. Pero la cuestión decisiva sigue siendo la misma que hace miles de años, si utilizaremos nuestros talentos para erigir monumentos a nuestra propia grandeza o para construir una civilización más humana.

La inteligencia artificial no es mala per se, es un buen sirviente y un mal amo. ¿Qué estamos haciendo, torres de Babel o la reconstrucción de las murallas de Jerusalén de Nehemías? No soy yo quien responde a esta pregunta porque reconozco que me costaría mucho, pero me ayuda mucho esta respuesta de Madre Teresa a la pregunta, “Madre, si pudiera cambiar algo en la Iglesia, ¿qué cambiaría?” y respondió:

— Me cambiaría a mí misma.

No hay nada más que decir.

Para leer comentarios de mercado anteriores, clic aquí.

[1] El University of Michigan Consumer Sentiment Index mide la confianza de los consumidores estadounidenses sobre su situación financiera personal, la economía actual y sus expectativas económicas futuras.

[2] El Russell 2000 es un índice bursátil que mide el comportamiento de unas2.000 compañías estadounidenses de pequeña   capitalización.

[3] Rerum novarum (15 de mayo de 1891)

[4] León XIV, Magnifica Humanitas, n. 1.

[5] León XIV, Magnifica Humanitas, n. 8.

• S&P 500: +10,49% 
• Nasdaq: +15,66% 
• Stoxx Europe: 5,56% 
• MSCI All Country World Index (EUR): +8,53% (el dólar cayó un 1,53%, el índice en USD subió un 9,52%). 
• Índice global de renta fija (EUR): -0,55% (el dólar cayó un 1,53%, el índice en USD subió un 0,30%).

A pesar de la continua tensión en Irán y los problemas en el Estrecho de Ormuz con un barril de petróleo superando los 110$, el optimismo volvió al mercado gracias al renovado interés por las compañías de inteligencia artificial, buenos resultados del primer trimestre (un 84% de las compañías superaron expectativas, muy por encima de la media) y quizás la esperanza a un alto el fuego duradero.

Ha vuelto el optimismo a la inteligencia artificial con el anuncio de nuevas inversiones en la construcción de nuevos centros de datos. En esta imagen se puede ver la previsión de inversión por parte de estas compañías.   

Fuente: Seeking Alpha

Estos anuncios han provocado subidas fortísimas de uno de los proveedores más importantes de centros de datos, los semiconductores. Este sector ha subido casi un 50%[1] lo que ha empujado a los índices. Se renueva el optimismo, pero la duda sigue vigente, ¿los rentabilizarán? No tengo datos para saber si lo harán o no, pero si se quedan cortos, las caídas serán pronunciadas al cotizar a múltiplos altos.

Geopolítica

La situación en Irán se encuentra en un momento de gran tensión, aunque lejos de una guerra abierta a gran escala. Tras una fase reciente de ataques entre Irán, Estados Unidos e Israel, el conflicto ha entrado en una especie de tregua frágil, marcada por negociaciones diplomáticas.

A pesar de este intento de desescalada, el riesgo de nuevos enfrentamientos sigue siendo elevado. El punto más sensible continúa siendo el estrecho de Ormuz, clave para el comercio mundial de petróleo, cuya estabilidad influye directamente en los mercados globales.

En este contexto, Estados Unidos busca evitar una guerra prolongada y contener el programa nuclear iraní, mientras que Israel mantiene una postura más firme. Por su parte, Irán, aunque debilitado, conserva capacidad de respuesta.

En resumen, no estamos ante una guerra total, pero sí ante un equilibrio muy inestable, donde cualquier incidente podría reactivar la escalada.

Europa

Una de las primeras consecuencias económicas de la guerra ha sido el repunte de los precios energéticos. Europa ha sido una de las regiones más afectadas, debido a su condición de importador neto de energía. Aunque los mercados europeos registraron cierta recuperación, esta fue más moderada que en otras regiones. En este contexto, la economía europea apenas logró crecer en el primer trimestre, ya que el conflicto en Oriente Medio ha frustrado una recuperación que se esperaba desde hacía tiempo.

Lo últimos datos europeos no invitan al optimismo, como por ejemplo una confianza del consumidor que cae un 20,6%, la peor lectura desde 2022 según la Comisión Europea y un PMI[2] (Purchasing Manager Index) de abril de 48,6 por debajo de 50 que separa expansión de contracción. La contracción viene tanto de servicio como de manufacturas con datos de presión inflacionaria.

Este es el problema eterno de Europa, excesiva regulación y una política industrial marcada ideológicamente que ha debilitado la defensa contra shocks externos. En lugar de fortalecer la capacidad energética interna ha permanecido expuesta a la inestabilidad de la oferta externa, como puede ser Oriente Medio o Rusia.  

El peor comportamiento de las compañías europeas resulta coherente desde esta perspectiva. Las empresas que operan en un entorno de elevada regulación, alta carga fiscal e incertidumbre energética tienen más dificultades para competir con sus homólogas estadounidenses.

Fuente: Bloomberg   

Este gráfico muestra el grado de dependencia energética de las distintas regiones. Mientras Europa cubre cerca del 60% de sus necesidades mediante importaciones, Estados Unidos presenta la situación opuesta, con exportaciones que superan a sus importaciones.

Esta diferencia se refleja claramente en los precios que pagan ambas economías, como se observa en los gráficos siguientes. La brecha en los costes energéticos a la que se enfrentan empresas y hogares europeos es especialmente significativa.

  Fuente: Bloomberg  

  Fuente: Bloomberg  

Y no se trata solo de una diferencia de precios, sino también de una mayor volatilidad. En un entorno así, ¿cómo puede una empresa planificar sus inversiones, sus costes o sus márgenes con mínima visibilidad? Competir en estas condiciones convierte a muchas compañías europeas en auténticos héroes.

Por lo tanto, ante cualquier shock externo, Europa manifiesta su fragilidad y así se ha demostrado en esta ocasión. Hay muy buenas compañías en Europa, tanto o mejor que sus homólogas americanas, pero esclavas del capricho político.  

Inflación

Sí, lo sé, estoy obsesionado con este tema, pero como para no estarlo. Le llaman el impuesto invisible porque te quita el dinero sin que te des cuenta excepto para la madre de un amigo que nos decía: “a mí me da igual que suban los precios, yo siempre voy a poner 20 euros de gasolina”.   

Para que os hagáis una idea, los bancos centrales tiene como objetivo un 2% de inflación, genial, pero con esa inflación, el poder adquisitivo cae un 50% en 36 años. Si uno quiere dejar su patrimonio a sus hijos lo tiene claro si pretende que compren las mismas cosas y no me refiero a caprichos.  

¿Es bueno o malo tener una inflación anual del 2%? Si la política monetaria es más o menos estable puede ser positivo pero hay economías que han mantenido datos de inflación bajos como por ejemplo Suiza con una inflación media de 0,6% en este siglo con una población que ha mantenido un poder adquisitivo alto con respecto a otros países. Alguien puede decir y con toda la razón que Japón ha tenido una inflación media del 0,5% en el mismo periodo y no ha tenido buen resultado. La diferencia está, creo yo, entre políticas monetarias sanas o excesivamente intervencionistas, pero no quería centrarme en esta discusión que podría ser interesante para un comentario posterior.

Por otro lado, ¿nos creemos que la inflación actual es del 2%?   

Fuente: INE, Chatgpt

¿Cómo es posible que la inflación medida por el IPC haya sido del 60% acumulado desde el año 2000, mientras que muchos bienes y servicios esenciales como la educación, la sanidad, la alimentación, la energía o la vivienda han subido muy por encima? El IPC es una media construida a partir de una cesta de bienes y servicios con determinadas ponderaciones. ¿Está diseñada para que el resultado sea “bonito”? No necesariamente, pero desde luego se aleja de la realidad de las facturas que afronta una familia en su día a día.

¿Significa esto que los datos son incorrectos? No. Pero sí que el indicador tiene limitaciones importantes. Por ejemplo, la electrónica, que ha experimentado caídas de precios o mejoras de calidad, contribuye a contener el índice, pese a que su peso en el gasto de los hogares es reducido y su carácter no es esencial. En cambio, partidas como la alimentación, la vivienda, la educación o la sanidad, mucho más relevantes para el bienestar de las familias, han registrado incrementos muy superiores.

El resultado es claro, aunque el IPC refleje una subida moderada, la inflación que realmente soportan muchas familias es mayor, especialmente cuando sus salarios no han crecido al mismo ritmo en términos reales.

La electrónica cae de precio, es decir, hay deflación. Este concepto se ha vuelto casi tabú, como si fuera intrínsecamente negativo. Sin embargo, su impacto depende por completo del contexto.

En un entorno de incertidumbre, donde el consumo y la inversión se contraen, la caída de precios suele ser síntoma de debilidad: las empresas reducen precios para dar salida a su producción, incluso aceptando menores márgenes o pérdidas. Este tipo de deflación puede generar un círculo vicioso de menor actividad económica. Por ejemplo, Japón.

Pero existe otra forma de deflación, mucho más sana: la que proviene de aumentos de productividad. Cuando una empresa es capaz de producir más eficientemente, puede reducir precios sin deteriorar sus márgenes. En ese caso, la caída de precios no es un problema, sino una bendición, el poder adquisitivo aumenta y el dinero “vale más”. Por ejemplo, Suiza.

El riesgo al que nos enfrentamos hoy no es solo un repunte de la inflación, sino la posibilidad de que esta conviva con un bajo crecimiento económico, es decir, un escenario de estanflación, una palabra que ningún economista quiere escuchar. Este tipo de situaciones suele venir provocado por un shock de oferta en un contexto de debilidad económica, a menudo precedido por periodos prolongados de estímulos monetarios excesivos.

Ojalá el conflicto termine pronto, como todos deseamos. Sin embargo, conviene señalar que el problema no reside únicamente en la guerra, sino en los desequilibrios acumulados previamente, que el conflicto no ha hecho más que poner de manifiesto. Un entorno de políticas y regulaciones excesivas, junto con estímulos monetarios continuados, que han ido erosionando la solidez económica de los países.

Ante esta situación, no queda otra que seguir invirtiendo para que la inflación no te robe tu poder adquisitivo. Seguramente haya volatilidad y habrá caídas que al menos yo, no sabré prever, pero sí sé que, si uno se mantiene invertido y dejar que las compañías hagan su trabajo, el fruto llegará.

Al hilo de este último párrafo, me gustaría terminar este comentario dándoos a elegir entre las siguientes dos opciones (importante responder lo primero que te venga a la mente):

• Recibir 1M € hoy
• Recibir 0,05 € hoy que se duplica cada día durante 30 días, es decir:
  • Día 1: 0,05
  • Día 2: 0,10
  • Día 3: 0,20
  • Y así sucesivamente

Antes de responder, una pista, nuestro cerebro sobrevalora lo inmediato e infravalora el largo plazo sobre todo cuando el crecimiento no es lineal.

Es interesante para entender cómo funciona el interés compuesto (rentabilidad compuesta) en las inversiones. Hacer el cálculo y decidme si no vale la pena tener paciencia en las inversiones siempre y cuando elijas bien las compañías, claro. Como decía Warren Buffet: “La primera regla del interés compuesto: no lo interrumpas nunca.”

Para leer comentarios de mercado anteriores, clic aquí.

[1] Medido por el ETF State Street SPDR S&P Semiconductor

[2] Es una encuesta que se hace a directores de compras de empresas

• S&P 500: -5,09% 
• Nasdaq: -4,89% 
• Stoxx Europe: -8% 
• MSCI All Country World Index (EUR): -5,27% – (el dólar subió un 1,15%, por lo que el índice en USD cayó un 6,11%). 
• Índice global de renta fija (EUR): -0,68% – (el dólar subió un 1,15%, por lo que el índice en USD cayó un 1,97%).

Hay cierta preocupación entre los inversores por el posible repunte de la inflación y como puede afectar a las próximas decisiones sobre los tipos de interés. Desde el comienzo del conflicto, los movimientos más significativos en materias primas han sido:

• Petróleo: +62%
• Gasolina: +47%
• Diésel: +44%
• Urea: +48%
• Fertilizantes: +29%
• Carbón: +22%     

No es un movimiento menor. La energía es un input transversal para toda la economía, por lo que estos incrementos acaban filtrándose, antes o después, al conjunto de los precios.

Tras los múltiples bombardeos de uno y otro lado, la situación actual es de tensa calma. Trump ha ampliado hasta el martes 7 de abril el plazo para que Teherán reabra el Estrecho de Ormuz, mientras Estados Unidos, Irán y mediadores regionales discuten los términos de un posible alto el fuego de 45 días que podría conducir al fin de los combates.

Aunque esta situación invite al optimismo, este fin de semana el presidente Trump ha endurecido el tono, amenazando con destruir infraestructuras clave de Irán si no se producen avances. Por su parte, Irán ha rechazado el ultimátum para reabrir el Estrecho de Ormuz, afirmando que solo reanudará plenamente las operaciones cuando se compensen los daños de guerra. En definitiva, calma, pero muy frágil y altamente dependiente de decisiones políticas difíciles de anticipar.

Consecuencias de una mayor inflación

Como comentábamos en el informe de febrero, ya había señales que apuntaban a que la inflación no estaba completamente bajo control y que podía repuntar, entre otras cosas, por los elevados déficits a nivel global. La subida del oro también puede interpretarse en este contexto, bien como reflejo del exceso de gasto público, bien como una pérdida progresiva de confianza en las divisas. El caso es que, a final de mes, vimos un repunte en las expectativas de inflación en Estados Unidos, algo que el mercado llevaba tiempo sin poner en precio.

Si a esto le añadimos las subidas de materias primas provocadas por la guerra, es razonable pensar que las próximas publicaciones de inflación puedan sorprender al alza. Y, como suele ocurrir, el mercado no espera a confirmaciones: empieza a ajustarse antes.

La inflación tiene consecuencias negativas tanto para ciudadanos como para empresas, al reducir su poder adquisitivo. Además, puede derivar en subidas de tipos, con implicaciones claras:

1. Ciudadano: aumenta el coste de los préstamos y de las hipotecas a tipo variable.
2. Empresas: se encarece la financiación y se comprimen los márgenes.
3. Estado: le encarece la financiación del déficit, pero la inflación le beneficia si está muy endeudado porque le aminora la carga[1].
4. Valor de las inversiones: caen las valoraciones.

Este último punto es especialmente relevante y muchas veces poco entendido.

La valoración de una empresa mediante descuento de flujos de caja (DCF) consiste, de manera resumida, en traer a valor presente los flujos de caja futuros más un valor terminal.

Esta es la fórmula:

CFi: Flujo de caja en el año “i”. Este flujo de caja es lo que va generando la empresa a través de su operativa.

Vn: Valor terminal en el año “n”. Según el crecimiento esperado de la compañía en el largo plazo se calcula este valor terminal. “n” es subjetivo, puede ser el año quinto, es decir, calculo los flujos de caja de los primeros 5 años y el siguiente es este valor terminal[2].

K: Tipo al que descuentas estos flujos de caja.   

Este tipo de descuento es clave en este entorno. Es subjetivo y depende de factores como el coste de oportunidad[3], el tipo de crecimiento esperado o el coste de capital, etc. según la visión del que esta haciendo la valoración.

Por ejemplo, si la mejor alternativa de inversión disponible tiene una rentabilidad esperada del 10% o le pido a una inversión en concreto, por una serie de circunstancias (riesgo, duración, etc.) un 10%, entonces k=10%.

Dicho esto, ¿k se puede mover?, claro.  Se puede mover porque puedo percibir más riesgo en esa inversión, subo “k” y la valoración cae (por la fórmula), es decir, le exijo más rentabilidad. También puede variar porque se mueven los tipos de interés. Imaginemos que partimos del ejemplo anterior, es decir, le pido a una inversión un 10% y le exijo un diferencial del 5% con respecto a los tipos oficiales por lo que los tipos de interés “libres de riesgo” están en el 5%. De manera subjetiva, asumo que ese 5% compensa por el riesgo asumido y lo tengo presente en el cálculo de la “k”. Ahora suben los tipos al 7% por lo que tendría que subir la “k”. Si sube la “k” que está en el denominador, el valor de la empresa caerá.     

La guerra ha tenido un efecto inmediato en los mercados, con caídas en la renta variable, como era de esperar. Pero quizá lo más relevante no sea ese impacto inicial, sino el efecto indirecto vía inflación y tipos, que es más persistente y difícil de revertir.

Volviendo a la fórmula DCF y prometo que termino con este dolor de cabeza, las compañías de crecimiento, es decir, las que tienen un perfil de crecimiento superior a la media y que en este caso coinciden con las tecnológicas, especialmente las vinculadas a la inteligencia artificial, sufren más, por dos razones.

1. Generan flujos de caja futuros en el tiempo que al subir esa “k” cae proporcionalmente más en valoración.
2. Cotizan con un múltiplo muy exigente, es decir, en muchas de ellas, en el precio se está poniendo todo lo mejor y por tanto susceptibles a caer más si no se cumplen las expectativas.

Lo podemos ver en este gráfico. La línea azul clara son las 7 magníficas que caen un 12%, la línea azul oscura es el S&P tradicional que cae un 4,6% y la línea beige, es el S&P Equal Weight que sube un 0,19% en el que pesan todas las compañías lo mismo por lo que reducen bastante el peso de esta 7 magníficas.      

Fuente: Bloomberg

Esto pone de manifiesto el riesgo de concentración. Cuando el mercado sube, ayuda. Pero cuando se tuerce, ojo. Y en entornos de mayor incertidumbre, esa concentración se convierte en vulnerabilidad.

De todas maneras, hay que decir, aunque quizás sea un poco pronto, que los beneficios de las empresas no se han visto especialmente afectados. Las caídas vienen por incertidumbre como puede verse en esta imagen donde se muestra como ha contribuido a la caída del S&P cada uno de estos conceptos. Los dividendos contribuyen un +0,28%, los beneficios u +5,18% y el múltiplo (PER) un -10,56% que es al final el que arrastra al índice.

Fuente: Facset Research Systems Inc.                

El PER es igual al precio entre el beneficio. Si aumenta el precio, pero se mantiene el beneficio, hay una expansión del múltiplo lo que implica optimismo de los inversores y al revés, pesimismo. No sabemos qué ocurrirá con la guerra, la inflación, los tipos o lo que sea, pero muchos no quieren esperar y venden ante la mayor incertidumbre. Mayor incertidumbre, menor múltiplo.  

Fondos de crédito privado

Cuando me preguntan que efecto puede tener la guerra en los mercados financieros, obviamente la primera reacción es de preocupación, riesgo e incertidumbre por lo que es natural que muchos inversores vendan. Aparte del drama humano que lleva aparejado, desde el punto de vista financiero es más preocupante el incremento de inflación, posible subida de los tipos y las consecuencias que pueda tener en estructuras apalancadas que no son evidentes y su efecto en el sistema financiero.

Han surgido noticias algo preocupantes sobre los fondos de crédito privado. Estos fondos prestan directamente a empresas y han crecido enormemente desde 2008, en parte porque la regulación redujo el crédito bancario. Es un mercado menos transparente, pero cada vez más relevante.

Como muchos préstamos son a tipo flotante, empresas que se financiaron cuando los tipos eran bajos ahora pagan intereses del 9-10%, lo que ha disparado los problemas para refinanciar deuda y ha elevado los impagos reales, aunque no siempre aparezcan como “defaults” oficiales porque se maquillan con extensiones, reestructuraciones o pagos PIK[4].        

Además, estos fondos han financiado en los últimos años pequeñas y medianas empresas tecnológicas de software y este sector está siendo amenazado por la inteligencia artificial debido a que existe la posibilidad que muchas de las soluciones que ofrecen estas empresas de software lo puede hacer la IA más rápido y barato.

Por tanto, se juntan dos riesgos: mayor coste financiero y menores ventas, una combinación poco favorable.

No es casualidad que muchos inversores estén pidiendo reembolsos. Algunos fondos semilíquidos están limitando o incluso congelando salidas, mientras los bancos endurecen la financiación.

Eso revela una fragilidad clave: muchos fondos prometen cierta liquidez a sus inversores, pero invierten en activos que no lo son. Y este tipo de desajustes solo se hacen visibles cuando el entorno se complica.

Este riesgo recuerda, en cierta medida, a lo ocurrido en 2008. Tras años de tipos bajos, se generaron estructuras complejas con activos de dudosa calidad. Cuando los tipos subieron, se reveló la fragilidad del sistema.

Hoy la situación es distinta, menos apalancamiento, más capital, estructuras más simples, pero la lógica de fondo es similar. Los mayores focos de riesgo que identifica son: la opacidad en las valoraciones, la concentración en software/tecnología y la exposición de vehículos semilíquidos.

Esta situación vuelve a recordarnos algo bastante humano: la tendencia a repetir errores. En momentos de bonanza la avaricia nos ciega y empuja a asumir más riesgo. Pensamos que sabremos salir a tiempo del juego de las sillas, que podremos levantarnos justo antes de que pare la música. Pero la realidad suele ser otra. La música siempre para. La cuestión es si estamos sentados… o todavía de pie cuando lo haga.

Para más contenido, clic aquí.

[1] Si me prestan 100 para devolverlos en 1 año y la inflación en ese año ha sido del 10%, devuelvo los mismo 100 pero valen un 10% menos (ejemplo muy simple a efectos de formación).

[2] El valor terminal se calcula de la siguiente manera, Vn=(CFn/k-g) donde k es el tipo de descuento y g el crecimiento esperado a perpetuidad que suele similar al crecimiento del PIB mundial. Ninguna empresa crece por encima del PIB eternamente.   

[3] Coste de oportunidad se puede definir como rentabilidad esperada de la mejor alternativa de inversión disponible.

[4] Payment In Kind: La empresa deja de pagar los intereses y los capitaliza añadiéndose a la deuda. Cuando una empresa pasa por dificultades financieras, este recurso le da oxígeno, pero aumenta la deuda. 

En renta fija también se ha observado un comportamiento interesante. El segmento que mejor se ha comportado ha sido el de los bonos gubernamentales, seguido de los bonos corporativos de mayor calidad, mientras que el segmento más arriesgado, el del “high yield”, ha sido el que peor evolución ha tenido.  

Los principales índices se comportaron de la siguiente manera:    

• S&P 500: -0,87% 
• Nasdaq: -2,32% 
• Stoxx Europe: +3,74% 
• MSCI All Country World Index (EUR): +1,73% 
  (el dólar subió un 0,33%, por lo que el índice en USD subió un 1,20%). 
• Índice global de renta fija (EUR): +1,88% 
  (el dólar subió un 0,33%, por lo que el índice en USD avanzó un 1,41%).

Desde principios de año, los sectores que más han subido son Energía (24,41%) y Materiales (17,63%) mientras que los más rezagados han sido el financiero (-6,34%) y Tecnologías de la información (-6,34%).

Esto plantea una pregunta interesante: ¿estamos ante un cambio de ciclo sectorial en el que el optimismo alrededor del sector tecnológico, y especialmente de la inteligencia artificial, comienza a moderarse?

Pues no lo sé con certeza, pero si algo nos enseña la historia es que, como decía el psicoanalista Theodor Reik, “la historia no se repite, pero a menudo rima”[1]. Siempre insisto que este comentario no es un manifiesto en contra de la inteligencia artificial, lo que tratamos de analizar es si esas valoraciones reflejan un futuro razonablemente alcanzable o si, por el contrario, pueden estar incorporando un exceso de optimismo. En momentos de mayor incertidumbre, el mercado exige mayor prima de riesgo, y eso suele traducirse en mayor volatilidad o caídas.

El riesgo de concentración en el S&P 500

Uno de los aspectos más llamativos del mercado actual es el nivel histórico de concentración del índice S&P 500, como muestra esta imagen de la evolución del peso de las primeras 10 compañías desde 1990. Hoy en día, las 10 mayores compañías representan aproximadamente el 40% del índice, mientras que las otras 490 empresas representan el 60% restante.

Fuente: RBC Wealth Management, Factset.

Como decía antes, vamos a ver qué ha pasado en momentos similares cuando había riesgo de concentración similar.

Recordando la burbuja de internet a principios de siglo.

Antes del estallido de la burbuja tecnológica a comienzos de los años 2000, las diez mayores compañías del S&P 500 representaban alrededor del 23% del índice, lejos del 38% actual. Estas 10 compañías eran:

• Microsoft
• General Electric
• Cisco Systems
• Wal-Mart Stores
• Exxon Mobil
• Intel Corp
• Lucent Technologies
• IBM
• Citigroup
• America Online

Acababa de nacer internet y se generó una narrativa muy poderosa en torno a este nuevo paradigma tecnológico, que provocó un fuerte optimismo. 6 de estas compañías estaban incluidas en el sector tecnológico. Este gráfico muestra el índice tecnológico Nasdaq (línea azul clara) comparado con el S&P (línea azul clara) hasta marzo del año 2000. Al ver este gráfico, nuestra primera reacción sería “tenía que haber invertido en tecnología, ya me lo decía mi cuñado”.

Fuente: Bloomberg

Efectivamente parece que en ese momento había que estar invertido en estas compañías. El que no invirtió se veía de alguna manera forzado a invertir para no perder la ola, lo que llaman hoy día FOMO (Fear Of Missing Out), es decir, temor a perderse la fiesta y ahí es precisamente donde empieza el problema.

Históricamente, los dos ingredientes principales para generar euforia en bolsa son dos:

• Una narrativa poderosa (en aquel momento, internet)
• Abundante liquidez

No sé cuál de las dos es anterior, pero en los años 90 ambos factores estaban presentes. La narrativa existía y con respecto a la liquidez, se venía de una época de abundancia de crédito barato:

• Tras la recesión de 1990–91, la Fed bajó tipos agresivamente.
• En 1998, tras la crisis asiática y el colapso de LTCM[2], volvió a inyectar liquidez.
• Los tipos reales (tipos nominales menos inflación) se mantuvieron relativamente bajos en un entorno de fuerte crecimiento.

Cuando estas condiciones se combinan, suele ocurrir algo parecido: se empieza con una narrativa prometedora (nuevo paradigma de internet), después llega el optimismo, más tarde el optimismo puede transformarse en exceso de confianza. Los inversores empiezan a endeudarse para comprar más activos (internet es el futuro y su crecimiento no tiene límite), los bancos de inversión, al olor del beneficio fácil, crean todo tipo de productos vinculados a este nuevo paradigma y venderlos masivamente, y poco a poco las valoraciones dejan de importar porque se asume que el nuevo paradigma lo justifica todo.

¿Os suena de algo?

Y como suele ocurrir en estos episodios, sólo falta una pequeña chispa que lo haga saltar todo por los aires: la realidad. Y la realidad, aunque a veces tarde, siempre acaba apareciendo. Puede hacerlo en forma de revisiones a la baja de beneficios, dificultades financieras por apalancamientos excesivos o incluso alguna que otra quiebra inesperada. Cuando esto ocurre, el optimismo se evapora rápidamente…la burbuja termina por estallar.

Finalmente estalló la burbuja de internet y el mercado se desplomó. El gráfico anterior mostraba la subida previa; al ampliarlo para incluir los años posteriores vemos la otra cara de la historia. Tras el estallido, el índice tecnológico Nasdaq llegó a caer cerca de un 82%, mientras que el S&P 500 retrocedió alrededor de un 45%.

Fuente: Bloomberg

Si miramos qué ocurrió con aquellas diez compañías más grandes del mercado en aquel momento, la historia también es interesante:

• Ocho de ellas compañías existen hoy.
• Tres de ellas han tenido un retorno negativo en los últimos 24 años.
• Sólo una de ellas permanece entre las 10 primeras, Microsoft.
• Sólo una ha batido al S&P desde el año 2000, Microsoft y aun así, tardó casi dos décadas en recuperar plenamente el terreno perdido, ya que no superó al índice hasta 2019.

Esto no significa que la historia vaya a repetirse. Pero sí invita a actuar con prudencia cuando la concentración del mercado alcanza niveles tan elevados.

Por este motivo preferimos ser cautos con índices como el S&P 500 tradicional, donde el peso de unas pocas compañías es muy alto. Como siempre digo e insisto, no es una crítica a la inteligencia artificial, como pasó con internet, es una innovación que está aquí para quedarse, pero como decía Keynes “Es mejor estar aproximadamente en lo cierto que precisamente equivocado”.[3]

Para quienes quieran tener exposición al mercado estadounidense, una alternativa interesante puede ser el S&P 500 Equal Weight, donde todas las compañías tienen el mismo peso. De esta forma se reduce el impacto que pueden tener los movimientos bruscos de las empresas más grandes. Esto es importante porque mientas suba, todos contentos, pero si hay nerviosismo provocado por algún evento que afecte a estas compañías, el índice sufre mucho.

Un ejemplo reciente lo vimos a comienzos de 2025, cuando el anuncio de aranceles por parte de la administración Trump provocó una corrección del mercado. En el gráfico se refleja lo ocurrido durante ese periodo: Las “Siete magníficas” (representadas por la línea azul clara) que representan cerca del 33% del S&P, cayeron aproximadamente un 25,8%, el S&P 500 tradicional (representadas por la línea azul oscura) retrocedió un 15,3% y el S&P Equal Weight (representadas por la línea beige), donde las siete magníficas representan un 1,4%, cayó un 12,7%.

La diferencia en este caso, entre invertir en el S&P tradicional o en el S&P Equal Weight fue cercana al 3% en apenas tres meses.

Fuente: Bloomberg

Ahora bien, la pregunta importante es cómo se comportan ambos enfoques en el largo plazo. En este gráfico comparo ambos índices desde inicio del siglo XX teniendo en cuenta varias crisis.

Fuente: Bloomberg

Si analizamos su evolución desde comienzos de siglo, atravesando varias crisis financieras, el S&P Equal Weight ha superado al S&P tradicional. Sin embargo, en periodos más cortos, especialmente cuando surge una narrativa muy optimista alrededor de un grupo reducido de compañías, suele hacerlo mejor el índice tradicional.

Conflicto en Irán

Desgraciadamente cierro el comentario con el evento que ha marcado el comienzo del mes de marzo: los bombardeos de Estados Unidos e Israel sobre Irán y las posteriores represalias de éste.

No es nuestro objetivo entrar en valoraciones políticas ni determinar quién tiene razón. Lo único que podemos afirmar con certeza es que todo conflicto es, ante todo, un drama humano.

Dicho esto, intentamos analizar el efecto que este tipo de eventos tiene en los mercados financieros. Los conflictos en Oriente Medio no son nuevos para los mercados financieros pero la situación actual tiene un elemento especialmente sensible, la posible disrupción del sistema energético global.

La reacción inicial de los mercados ha sido la habitual ante un shock geopolítico. Las bolsas globales registraron caídas generalizadas mientras aumentaba la volatilidad y los inversores buscaban refugio en activos defensivos.

En paralelo, se ha producido un incremento, movimiento clásico, de demanda de activos refugio como el oro, los bonos soberanos de alta calidad, el yen japonés o el franco suizo. La principal preocupación de los mercados no es tanto el conflicto militar en sí mismo como sus implicaciones para el suministro energético global. El foco de atención se ha situado en el estrecho de Ormuz, uno de los puntos más críticos del comercio energético mundial. Aproximadamente el 20 % del petróleo y del gas natural licuado que se transporta por mar pasa por este estrecho. Cualquier interrupción del tráfico en esta ruta puede generar tensiones inmediatas en los precios de la energía.

Tras la escalada del conflicto, los precios del petróleo y del gas experimentaron fuertes subidas. El Brent se situó en torno a los 80 dólares por barril, mientras que el gas natural registró incrementos muy significativos en Europa.

Este movimiento ha reavivado los temores a un nuevo shock energético, especialmente en Europa, que todavía se encuentra en proceso de adaptación tras la crisis energética desencadenada por la guerra en Ucrania.

Más allá del impacto inmediato en los mercados, el verdadero riesgo reside en las consecuencias macroeconómicas del encarecimiento de la energía. Un aumento sostenido del precio del petróleo y del gas podría traducirse en:

• Mayores presiones inflacionistas.
• Retraso en los recortes de tipos de interés por parte de los bancos centrales.
• Deterioro del crecimiento económico global.

En otras palabras, el conflicto introduce nuevamente el riesgo de un escenario estanflacionario, en el que el crecimiento se debilita mientras la inflación permanece elevada.

A pesar del ruido inicial, la experiencia histórica sugiere que el impacto de los conflictos en Oriente Medio sobre los mercados financieros suele ser transitorio. Un análisis de varios conflictos en la región desde 1970 muestra que, aunque las bolsas suelen reaccionar con caídas en el corto plazo, los efectos sobre los mercados financieros y sobre el crecimiento global tienden a moderarse una vez que la incertidumbre inicial se reduce.

De hecho, en muchos episodios históricos los precios del petróleo experimentaron subidas iniciales que posteriormente se normalizaron si no se producía una interrupción prolongada del suministro energético.

El camino que recorremos durante la inversión está lleno de obstáculos e incertidumbres. Pero mantener la calma y tomar decisiones basadas en el análisis pormenorizado de cada activo que tenemos en cartera, y no en el ruido mediático, sigue siendo, en nuestra opinión, los mejores ingredientes para obtener un buen resultado a largo plazo.

Para más comentario de mercado, clic aquí.

[1] Esta frase se atribuyó a Mark Twain porque en su novela de 1874 “The Gilded Age: A tale of today” dice “La historia nunca se repite, pero las combinaciones del presente parecen construirse a partir de fragmentos de antiguas leyendas.”

[2] Long Term Capital Managment (LTCM) fue un hedge fund fundado en 1994 por John Meriwether, con la participación de figuras muy destacadas como Robert Merton y Myron Scholes (premios Nobel de Economía). Colapsó en 1998 tras enormes pérdidas en posiciones altamente apalancadas, lo que llevó a un rescate coordinado por la Reserva Federal de Nueva York.

[3] A Treatise on Probability: The Connection Between Philosophy and the History of Science : Keynes, John Maynard: Amazon.es: Libros

La renta fija, por su parte, mantiene la dinámica que ya observamos el año pasado: los vencimientos cortos lo hacen mejor que los largos. Este comportamiento es relevante, ya que puede estar anticipando lo que está ocurriendo, o puede ocurrir, en el futuro.

• S&P 500: +1,37% 
• Nasdaq: +1,20% 
• Stoxx Europe: +3,18% 
• MSCI All Country World Index (EUR): +1,27% (el dólar cayó un 0,90%, mientras que el índice en USD subió un 2,83%). 
• Índice global de renta fija (EUR): -0,35% (el dólar cayó un 0,90%, por lo que el índice en USD avanzó un 0,11%).

Este inicio de año no dio tiempo ni a acomodarse en la silla. El 3 de enero, la captura de Nicolás Maduro y su traslado a Estados Unidos actuaron como un auténtico despertador para los mercados. Más allá del componente político, el impacto se dejó sentir con claridad en el petróleo: el Brent pasó de moverse en torno a los 60 dólares por barril a rozar los 70 dólares a lo largo del mes de enero, reflejando el aumento de la prima de riesgo geopolítico en un mercado ya ajustado en términos de oferta.

Las denominadas “Magníficas 7” subieron tan solo un 0,55%, claramente por debajo tanto del S&P 500 como del Nasdaq. Este comportamiento es relevante porque cuestiona una de las narrativas más repetidas de los últimos años: que un grupo reducido de compañías puede sostener indefinidamente al mercado. Enero sugiere que los inversores empiezan a ser más selectivos.

¿Quién ha liderado entonces las subidas? Para profundizar un poco más en el análisis, tomamos como referencia el índice estadounidense que agrupa a las 3.000 compañías de mayor capitalización. Los sectores con mejor comportamiento en el mes han sido energía (+17,63%) y materiales (+16,10%), mientras que el último de la lista ha sido, sorprendentemente…¡¡¡TECNOLOGIA!!!, con una caída del -3,87%.

El mercado empieza a cuestionar la rentabilidad real de las enormes inversiones anunciadas por muchas compañías vinculadas a la inteligencia artificial. Desde un enfoque prudente, preferimos no estar expuestos a este tipo de apuestas. El caso de Microsoft fue revelador: la acción llegó a caer cerca de un 10%. El mercado no castigó la calidad del negocio, sino el fuerte aumento del CAPEX en inteligencia artificial. El  mercado se cuestiona si será rentable.

En paralelo, el índice de materias primas medido por el Bloomberg Commodity Index ha subido un 8%, mientras que el oro ha avanzado un 10% y la plata, un 11%.

El movimiento de las materias primas, y especialmente de los metales preciosos, suele ser una señal temprana de aumento de la incertidumbre. Cuando suben de forma coordinada, el mercado está pagando una prima por protección… y avisando de que el año no va a ser precisamente aburrido. Los motivos que vienen a la mente de manera inmediata son las tensiones crecientes entre Estados Unidos, un tono cada vez más duro en política exterior por parte de Donald Trump, un mercado energético ya ajustado en términos de oferta y hasta episodios menos habituales, como el renovado foco geopolítico sobre Groenlandia. Creo que estos eventos pueden influir, pero hay una lectura algo más profunda que tiene que ver con las cuentas del gobierno americano.    

Como ya he comentado, el comportamiento de la renta fija nos ofrece información muy valiosa. Las rentabilidades de los bonos a corto plazo están cayendo, influenciadas en gran medida por la gestión de los tipos de interés por parte de los bancos centrales. Sin embargo, las rentabilidades de los vencimientos más largos, que se mueven más por oferta y demanda de inversores, se mantienen estables o incluso repuntan.

Fuente: Bloomberg

La línea marrón representa la curva de rendimientos a 31 de diciembre de 2024 y la verde la del 5 de febrero de 2026. La flecha roja hacia abajo señala la caída de las rentabilidades de los bonos gubernamentales a un año (-0,67%, del 4,15% al 3,47%). El círculo rojo marca la estabilidad del bono a 10 años, mientras que la flecha al alza indica el aumento de la rentabilidad del bono a 30 años.

En consecuencia, los inversores están comprando deuda a corto plazo y vendiendo deuda a muy largo plazo[1]. ¿Por qué? los inversores confían en bajadas de tipos a corto plazo, pero empiezan a exigir mayor compensación por el riesgo fiscal, de inflación a largo plazo y de menor presencia de compradores insensibles al precio.   

Si añadimos a este análisis la evolución del déficit estadounidense, el panorama se entiende mejor. En el gráfico puede verse la evolución del déficit de Estados Unidos en el siglo XXI. La tendencia es claramente al alza y, según las proyecciones oficiales del Congressional Budget Office (CBO), el déficit en 2026 alcanzará el -6%, por encima del último dato registrado del -5,36%.

Fuente: Bloomberg

Esto implica que el gasto público supera de forma estructural a los ingresos. Conviene recordar que durante la pandemia de COVID el gasto se incrementó por circunstancias excepcionales, como refleja el gráfico (valle en 2020). Este desequilibrio debe financiarse con deuda, y aquí surge un dato preocupante: la deuda pública estadounidense ya representa aproximadamente el 120% del PIB, es decir el volumen de deuda es 1,2 veces la producción del país.

Los principales compradores de deuda americana han sido históricamente fondos de pensiones y aseguradoras, tanto nacionales como internacionales, y países como China y Japón. Sin embargo, China ha reducido sus compras de deuda y está incrementando de forma notable sus reservas de oro. Esto puede interpretarse como un intento de debilitar el papel del dólar como moneda de reserva mundial y, al mismo tiempo, sustituir progresivamente el dólar por el oro en sus balances.

La gran pregunta es: ¿quién está sustituyendo esas compras de deuda estadounidense? ¿La Reserva Federal? ¿Durante cuánto tiempo? No lo sabemos.

Esto ayuda a entender por qué las rentabilidades de los bonos del gobierno estadounidense no han bajado e incluso han subido en los tramos más largos: hay cada vez menos compradores estructurales, y no solo China. ¿Cuál es el resultado? Basta observar estos dos gráficos: el del oro y el del dólar frente al euro.

Fuente: Bloomberg

El oro ha subido un 64%, mientras que el dólar, frente a una cesta de divisas internacionales, ha caído un 9%.

Y esto no es solo un problema de Estados Unidos. En esta imagen se puede ver el gasto público sobre el PIB de todo el mundo. El marrón oscuro representa a los países con gastos públicos por encima del 40%, marrón más claro, entre el 30% y el 40%. La mayoría de Europa gasta más del 40% y Estados Unidos más del 30% y subiendo. A principios del siglo XX, estaba entre el 0% y el 10%.

Fuente: FMI

No tengo nada en contra del gasto público siempre y cuando tenga sentido, pero estos niveles implican un nivel de impuestos elevados e incremento de deuda. ¿Tiene sentido? Pues eso es por lo que los inversores están preocupados.   

¿A qué huele todo esto? A una creciente incertidumbre sobre las cuentas públicas de Estados Unidos, donde el gasto en intereses de la deuda ya supera al gasto en defensa. Como consecuencia, se produce una pérdida progresiva de confianza en el dólar.

Esto nos lleva de nuevo al mundo de las materias primas, y en particular a los metales preciosos como el oro y la plata. ¿Por qué están subiendo con tanta fuerza? Para mí hay dos razones fundamentales:

• Menos oferta y misma o creciente demanda.
  • Desde la crisis de las materias primas por la sobrecapacidad generada como consecuencia del superciclo chino, muchas de estas compañías cancelaron proyectos.
  • Regulación medioambiental que impone muchas trabas a la producción.

La plata, por ejemplo, se utiliza en varias industrias como electrónica, energía solar, automoción y joyería por lo que la demanda se mantiene.

• Protección. Hemos visto que una de las incertidumbres es inflación futura.
  • Ya hemos visto que las materias primas han empezado a subir con fuerza y si tuviera que apostar, seguirá en el futuro cercano.   
  • El déficit creciente es inflacionario si hay pleno empleo. La tasa de desempleo en Estados Unidos es del 4,4% lo que implica pleno empleo.

Con respecto al oro, se observa un aumento significativo de las compras por parte de los bancos centrales a nivel global. Según una encuesta del World Gold Council, el 95 % de los bancos centrales espera incrementar sus reservas de oro en los próximos doce meses. Esta tendencia invita a reflexionar: ¿qué están anticipando los grandes actores institucionales?

Este comportamiento encaja con un escenario macroeconómico como el descrito anteriormente. En este contexto, resulta razonable plantearse si conviene buscar protección frente a la inflación. En nuestra opinión, la respuesta es afirmativa, siempre desde un enfoque prudente y diversificado.

Existen distintas formas de exponerse a este tipo de protección: la inversión directa en oro, plata u otras materias primas, así como la inversión en empresas vinculadas a estos sectores. No obstante, es importante subrayar que no todas estas compañías se comportan de la misma manera.

Por ejemplo, las productoras de oro suelen beneficiarse de subidas en el precio del metal, ya que una parte relevante de sus costes es fija, lo que genera un efecto de apalancamiento operativo y un aumento de márgenes. Por otro lado, los desarrolladores aún no producen oro, pero cuentan con yacimientos identificados y trabajan para llevarlos a producción; se trata de compañías con mayor volatilidad, aunque también con un potencial de revalorización elevado. Finalmente, las empresas de royalties proporcionan financiación a proyectos mineros a cambio de un derecho contractual sobre parte del valor económico de la producción, lo que les permite operar con costes muy reducidos y márgenes estructuralmente elevados.

Más allá de las materias primas, la inversión en empresas con activos reales constituye igualmente una herramienta eficaz de protección frente a la inflación.

Mantener el capital inmovilizado en un entorno inflacionario implica una pérdida progresiva de poder adquisitivo, lo que se conoce habitualmente como el “impuesto invisible” sobre el ahorro. Por ello, invertir de forma prudente y bien diversificada no es una cuestión de oportunidad, sino de preservación del patrimonio. Si el objetivo es mantener en el futuro la misma capacidad de consumo que hoy, posponer la inversión tiene un coste. En este sentido, mañana puede ser tarde para empezar a invertir.

[1] Recordad que el precio del bono se mueve a la inversa de los tipos de interés.

Por este motivo, los datos que veréis a continuación corresponden al cierre de los mercados del día 24 de diciembre.    

• S&P 500: +1,21% 
• Nasdaq: +0,87% 
• Stoxx Europe: +2,13% 
• MSCI All Country World Index (EUR): +0,18% (el dólar cayó un 1,57%, mientras que el índice en USD subió un 1,68%). 
• Índice global de renta fija (EUR): -1,13% (el dólar también cayó un 1,57%, de modo que el índice en USD retrocedió un 0,42%).

No ha sido un mes de alta volatilidad en términos generales, pero sí de cierta incertidumbre en torno a los tipos de interés y a cómo esta situación podría afectar al ámbito de la inteligencia artificial. Como comentaba en el mes anterior, existen dudas razonables sobre cómo financiar la fuerte inversión esperada y cómo afrontar el aumento de la demanda energética asociada a este sector.   

Aunque el comportamiento del mercado en el último mes ha sido relativamente estable, esta incertidumbre sí se ha traducido en episodios de volatilidad a lo largo del año, especialmente en el sector de la inteligencia artificial. Esto se aprecia claramente en el siguiente gráfico de un ETF (vehículo de inversión) que agrupa compañías estadounidenses vinculadas a este este tipo de compañías.

A primera vista, el dato anual resulta muy atractivo: en lo que va de año, el ETF acumula una rentabilidad del 32%. Sin embargo, ese resultado final esconde una realidad importante: durante los meses de febrero y marzo llegó a sufrir una caída cercana al 26%.

Y aquí surge la pregunta clave: ¿habríamos sido capaces de mantener la inversión durante esa caída sin vender?

Fuente: Bloomberg

Si uno ha realizado su análisis y la conclusión es positiva, lo razonable sería mantener la inversión e incluso aumentarla si la convicción es alta. Pero no es tan sencillo, ¿verdad?

Empiezan las dudas: si el análisis fue suficiente, si habría que haber escuchado las críticas, si esta vez es diferente…No sé a vosotros, pero a mí esto me pasa SIEMPRE.

Una de las características que debería tener un buen gestor es haber pasado por momentos difíciles, ya que la experiencia ayuda a comprender mejor cómo funcionan realmente los mercados financieros. Y no hace falta ser especialmente brillante para entenderlo; de hecho, el ejemplo contrario es muy ilustrativo.

El hedge fund Long Term Capital Management, fundado en 1994 por John Meriwether (ex Salomon Brothers), contaba con mentes tan brillantes como Myron Scholes y Robert Merton, premios Nobel de Economía en 1997. A pesar de ello, el fondo acabó quebrando tras asumir un endeudamiento excesivo, convencidos de que su estrategia no podía fallar.

No se trata de ser muy inteligente, sino de aplicar sentido común y dedicar mucho tiempo al estudio. Es cierto que, en ocasiones, las mejores inversiones pueden resultar aburridas (personalmente, son las que más me gustan), pero si estamos convencidos de ellas, hay que perseverar incluso cuando el camino se complica. Creo firmemente que la inteligencia artificial ha venido para quedarse, sin embargo, no es mi estilo invertir en compañías con múltiplos muy elevados, en otras palabras, compañías que considero demasiado caras.

Todo esto me recuerda a una serie de gráficos que compartió Jordi García, de Dinero y Bolsa[1] que me parecieron especialmente interesantes e ilustrativos. Creo que ayudan a pensar en el largo plazo y a olvidarse de la “magia” del corto plazo.

Invertir a Largo Plazo, de Verdad.

El S&P 500, a pesar de haber atravesado algunos de los momentos más difíciles de la historia reciente — la Gran Depresión, las guerras mundiales o grandes burbujas financieras — ha generado una rentabilidad anual superior al 9%.

Incluso si nos limitamos al siglo XXI, el índice ha obtenido una rentabilidad anual del 8,13%, pese a la burbuja puntocom, la crisis inmobiliaria y la pandemia del COVID.

El Peor Enemigo del Inversor es…el Propio Inversor.

Fuente: JP Morgan

En los últimos 20 años, invertir en acciones ha generado una rentabilidad anual del 9,5%, mientras que la renta fija ha ofrecido un 4,3%. Sin embargo, el inversor medio apenas obtuvo una rentabilidad del 3,6% anual.

Peter Lynch, gestor del Magellan Fund durante 13 años (1977–1990), logró una rentabilidad anual compuesta del 29%. Aun así, según estudios de Fidelity, el inversor medio del fondo obtuvo rentabilidades de entre el 7% y el 10%, incluso por debajo del mercado.

¿La razón? Nuestros sesgos emocionales nos empujan a comprar y vender en el peor momento posible.

¿Podemos Estimar el Futuro?

Podemos estudiar y analizar cómo funciona la economía y los mercados financieros, y a partir de ahí establecer referencias. Pero NUNCA sabremos con certeza qué va a ocurrir en el futuro.

Este gráfico, algo peculiar, muestra precisamente cuánto fallan los economistas de Wall Street al predecir la evolución de los tipos de interés. Las líneas de puntos representan las previsiones y la línea continua, la realidad. Spoiler: no aciertan ni una.

Se decía que a los economistas se les pagaba dos veces: una por hacer predicciones y otra por explicar por qué no se habían cumplido. ¡Ojo! Hay economistas excelentes, pero eso no los convierte en adivinos.        

Las Acciones y los Beneficios

La evolución de las acciones a largo plazo se correlaciona con los beneficios de las compañías. Dicho de forma sencilla: con el tiempo, las empresas que ganan más dinero suelen valer más en bolsa.

En el corto plazo, sin embargo, los movimientos del mercado responden a otros factores muy distintos: especulación, modas, tendencias, flujos de dinero o expectativas, elementos todos ellos que, en su mayoría son difíciles de predecir.

En este gráfico se aprecia claramente esta diferencia. A un año vista, el comportamiento en bolsa depende en gran medida de la expansión del múltiplo, es decir, de expectativas sobre el futuro, que pueden cumplirse…. o no.

El problema es que esas expectativas deben materializarse. Si no se traducen en mayores ventas y beneficios reales, el ajuste posterior puede ser catastrófico.

A diez años vista, en cambio, el factor determinante del rendimiento cambia por completo: lo que realmente explica la evolución de las acciones son las ventas y los beneficios de las compañías, como no puede ser de otra manera.

No, la bolsa no es un casino… salvo que uno decida tratarla como tal. En ese caso, solo puedo desearte suerte.

No Pain, No Gain

(Lo dejo en inglés porque rima, pero significa algo muy sencillo: si no hay dolor, no hay ganancia).

Para obtener una rentabilidad razonable de los ahorros a largo plazo, es inevitable convivir con la volatilidad del mercado. No hay atajos. Así es… lo siento.

Fuente: Shotwell Rutter Baer     

Las barras azules del gráfico muestran cómo terminó el mercado cada año. Por ejemplo, en 1980 el S&P 500 cerró el ejercicio con una subida del 26%. Sin embargo, el punto rojo indica la mayor caída que sufrió el mercado durante ese mismo año, que fue del -17%.

Visto con perspectiva, todo parece sencillo. Pero en el momento hay que vivir y soportar ese -17%, sin saber todavía que el año acabará siendo muy positivo. Y esto ocurre prácticamente todos los años: incluso en aquellos que terminan con fuertes subidas, las caídas intermedias pueden ser importantes.

A mayor tiempo invertido, mayor probabilidad de obtener una rentabilidad anual positiva. 

Este gráfico es especialmente interesante porque muestra algo fundamental: las caídas de mercado no son necesariamente un problema si mantenemos la inversión durante el largo plazo.

Fuente: ScwabCenter

Si invertimos durante un solo año, el resultado puede variar enormemente. El rango de resultados va desde una ganancia del +54% hasta una pérdida del -43%. Es decir, en el corto plazo prácticamente cualquier cosa puede pasar.

Sin embargo, cuando ampliamos el horizonte temporal y mantenemos la inversión durante 20 años, el panorama cambia de forma radical. En ese caso, el rango de resultados se estrecha de manera muy significativa, situándose entre un +17,9% y un +3,1% anual.

En otras palabras, el tiempo no elimina la volatilidad, pero sí reduce drásticamente la probabilidad de obtener resultados negativos. Y eso, para un inversor con objetivos a largo plazo, lo cambia todo.

La conclusión es sencilla, o al menos así lo creo. Siempre que el patrimonio que destinamos a invertir no lo necesitemos hoy y tenga como objetivo cubrir necesidades futuras —como la construcción de un hospital, un centro educativo, la ayuda a los más necesitados o el apoyo a nuestros hijos el día de mañana—, conviene tener presentes algunas ideas clave:

• Pensar siempre en el largo plazo.
• Analizar bien las inversiones o confiar en que lo haga un asesor o gestor.
• Asumir que habrá volatilidad en los mercados.
• Aceptar que, en algunos momentos, se sufrirá.

De esta manera, aumentan las probabilidades de que el patrimonio crezca con el tiempo, cumpla el objetivo para el que fue creado y, como mínimo, consiga batir a la inflación, que tanto daño hace al ahorro.

Os deseo a todos un gran año 2026, incluso, o precisamente, en un entorno de volatilidad en los mercados.

Y, si me lo permitís, os agradezco una oración por mi familia durante este viaje.

Feliz 2026.

Para comentarios de mercado anteriores, clic aquí.

[1] Dinero y Bolsa — Tu camino hacia la libertad financiera

• S&P 500: +0,13%
• Nasdaq: –1,64%
• Stoxx Europe: +0,79%
• MSCI All Country World Index (EUR): –0,61% (el dólar bajó un 0,53%, el índice en USD aumentó un 0,07%).
• Índice global de renta fija (EUR): –0,32% (el dólar bajó un 0,53%, de modo que el índice en USD avanzó un 0,21%).

Los mercados siguen extremadamente sensibles a cualquier señal relacionada con la política monetaria. La atención está puesta en la reunión de la Reserva Federal del 10 de diciembre. Según CME FedWatch, la probabilidad actual de una bajada de tipos se sitúa en torno al 87% como se puede ver en esta imagen creada por CME Group[1].

Source: FedWatch (CME Group)

Este porcentaje ha sido muy volátil: el 19 de noviembre cayó al 30% desde el 75% previo, para posteriormente recuperarse hasta niveles cercanos al 90%. Esta oscilación se explica por una combinación de factores:

• Cierre del Gobierno federal de EEUU por falta de aprobación presupuestaria en el Congreso. Duró 43 días y afectó a más de 900.000 empleados federales, incluyendo oficinas estadísticas que dejaron de publicar datos clave como el IPC o las cifras de empleo.

• Sorpresa positiva en el dato de empleo del 20 de noviembre, que redujo aún más las expectativas de recortes de tipos.

• Mensajes dispares entre los miembros de la Reserva Federal, algunos de los cuales insinuaron que quizá no eran necesarias nuevas bajadas en el corto plazo.

En un contexto tan dependiente de las expectativas, la relación entre probabilidad de recortes y comportamiento de mercado es inmediata: cuando la probabilidad de bajada cae, el mercado corrige; cuando repunta, los índices se recuperan.
Así ocurrió tras las declaraciones del presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, quien señaló que la opción de reducir tipos “seguía abierta”, impulsando de nuevo las expectativas y los índices bursátiles.

En el corto plazo, el mercado se mueve por estímulos como podéis comprobar en este gráfico. La línea azul oscura es el S&P durante el mes de noviembre, la azul clara es el Nasdaq (índice tecnológico donde están incluidas las 7 magníficas, las cuales pesan más del 44%) y la línea beige es la evolución de la probabilidad de bajada de tipos (por eso está en negativo el eje izquierdo).

Source: Bloomberg

La fuerte reacción del mercado ante pequeños cambios de expectativas alimenta la percepción, muy extendida entre inversores no profesionales… y profesionales, de que la bolsa se parece a un casino. Sin embargo, la comparación es errónea.

En un casino no existe la posibilidad de mantener una posición a largo plazo, que es precisamente donde reside el valor de la inversión. Según el estudio “The Rate of Return on Everything (1875–2015)” del National Bureau of Economic Research, la renta variable y la vivienda son los activos con mayor rentabilidad real a largo plazo. La vivienda lideró hasta 1950, pero desde entonces las acciones han superado al inmobiliario (8,3% vs. 7,4%).

Source: NBER

Esto subraya la importancia de mantener carteras diversificadas, donde cada activo cumple un propósito distinto según la situación de cada inversor. No es una rivalidad Real Madrid – Barcelona: ambos activos pueden convivir en armonía.

El inmobiliario destaca por su baja volatilidad; la renta variable, por su retorno superior. Y precisamente esa volatilidad, malinterpretada a menudo como “riesgo”, es lo que genera oportunidades excepcionales en compañías de calidad.

Fragilidad financiera.

Este mes he leído un informe del BIS (Banco Internacional de Pagos) sobre las estructuras apalancadas que están ejecutando algunos Hedge Funds[2] en base a los bonos del gobierno. Me dejó algo preocupado porque aparentemente es una estructura a la que Nassim Taleb denomina frágil cuyas consecuencias pueden ser peligrosas.    

Nassim Taleb en su libro “Antifrágil”[3] dice que un sistema es frágil cuando sufre daños graves ante pequeños shocks.  Según Taleb, las características de un sistema frágil son las siguientes:

• Depende de la previsibilidad: necesita que el mundo se comporte como se espera. No tolera sorpresas.
• Está sobreoptimizado: reducir redundancias y márgenes de seguridad lo hace eficiente… pero muy frágil.
• Tiene concentración de riesgo: una sola fuente crítica puede provocar el colapso del todo.
• Aparenta estabilidad hasta que se rompe: una fachada de calma que oculta vulnerabilidades acumuladas.

Algunos ejemplos serían los siguientes:

• Un balance empresarial excesivamente endeudado.
• Un banco que depende de la liquidez diaria del mercado.
• Un sistema logístico sin inventarios de seguridad.
• Un país que importa un único producto esencial.
• Carteras de inversión posicionados para un único escenario.

¿Por qué digo todo esto?

El Banco de Pagos Internacionales (BIS) ha alertado recientemente de que el sistema financiero global entra en una fase de mayor fragilidad, consecuencia de:

• Una década de tipos de interés cercanos a cero.
• Un ciclo crediticio extraordinariamente largo.
• Valoraciones elevadas en activos como vivienda, centros comerciales o acciones.
• Acumulación significativa de deuda en empresas, hogares y gobiernos.

El informe destaca el riesgo creciente asociado a estructuras de financiación complejas y altamente apalancadas que están utilizando un buen número de hedges funds. ¿Cuáles son estas estructuras? Suelen ser muy creativos, pero también necesitan de una serie de condicionantes para que una estrategia concreta sea rentable. 

Intentaré explicarlo de la manera más sencilla posible. Imaginemos que el precio de bono del Tesoro americano cotiza a 99,80 y el futuro[4] sobre ese mismo bono cotiza a 100, hay una diferencia de precio de un mismo producto o muy similar. ¿Qué hacen estos fondos?, compran el bono y venden los futuros con lo que ganan esa diferencia. Diréis, ya, pero esa diferencia es muy pequeña y tampoco van a ganar mucho, exacto, por lo que si quieren ganar mucho dinero tienen que hacerlo muchas veces y con grandes cantidades de dinero y para ello necesitan que alguien les financie. Hacen lo siguiente:

• Compran 100M $ del bono del Tesoro a 99,80.
• Piden prestado a un banco otros 100M $ a un día (repo) dejando el bono comprado como colateral y así obtiene liquidez. Lo que realmente hace es vender el bono al banco con un pacto de recompra en el muy corto plazo.
• El banco le cobra un descuento, es decir, el fondo le recompra el bono al banco a un precio ligerísimamente superior (descuento). Teniendo en cuenta que hemos estado en una época de tipos bajos y los activos (bonos del tesoro americano) son muy estables, el descuento es muy cercano a 0.
• El fondo lo repite tantas veces como pueda. Según el informe se han alcanzado apalancamientos de hasta 50 veces, es decir, que ha comprado 5.000M $ en bonos.
• Por otro lado, vende futuros del mismo bono a 100 por un subyacente de 5.000M $. De esta manera ya compensa esta operación.

El BIS advierte que esta estrategia ha crecido de manera masiva moviendo cientos de miles de millones. El problema no es tanto la estrategia sino el apalancamiento extremo, entre 20 y 60 veces el capital propio.

¿Cuál es el riesgo? Si el repo se encarece o la liquidez se seca, la estrategia deja de ser rentable y la posición puede colapsar. Muchos fondos están haciendo exactamente lo mismo, lo que elimina la diversificación del sistema.

Si el precio de los bonos cae o el coste del repo sube, el fondo debe aportar garantías adicionales. Con niveles de apalancamiento tan altos:

• una caída pequeña del bono,
• un repunte breve del tipo repo,
• o un ensanchamiento de la base,

pueden generar pérdidas muy fuertes. Si los prestamistas de repo exigen más garantías o retiran financiación, el hedge fund se ve obligado a vender bonos rápidamente, provocando ventas forzadas. Si varios fondos a la vez empiezan a cerrar posiciones, se produce una avalancha de ventas, haciendo caer aún más el precio de los bonos y amplificando las pérdidas.

Una parte significativa de la demanda de bonos del tesoro provienen de los fondos que utilizan esta estrategia. Si desaparecen por problemas de liquidez:

• los precios de los bonos caerían,
• los rendimientos subirían,
• el coste de financiación del gobierno se encarecería drásticamente,
• los tipos de interés subirían y por tanto el coste de financiación del sector privado.

No pasa nada hasta que pasa.

La historia demuestra que los impactos de las subidas de tipos no son inmediatos:

la Fed comenzó a subir tipos en 2004, pero la quiebra de Lehman Brothers no llegó hasta 2008, y el suelo de mercado se alcanzó en 2009.

Los periodos prolongados de liquidez abundante suelen generar comportamientos de euforia colectiva. El llamado FOMO (Fear of Missing Out) empuja a muchos inversores a entrar en activos cuyo precio sube sin comprender del todo su naturaleza o su riesgo.

Los mercados actuales presentan paralelismos con episodios históricos: liquidez elevada, valoraciones exigentes, apalancamiento implícito y expectativas muy frágiles.
Sin embargo, también ofrecen oportunidades para inversores disciplinados, diversificados y orientados al largo plazo.

La gestión profesional consiste precisamente en navegar estos ciclos, distinguir ruido de señal y mantener la convicción cuando el corto plazo, con su volatilidad, sus titulares y sus miedos, intenta desviar al inversor de sus objetivos.

Para leer comentarios de mercado anteriores, clic aquí.

[1] FedWatch – CME Group

[2] En español, fondos de cobertura que gestionan diferentes coberturas entre ellas las aprovecharse de ineficiencias de mercado como la de que un mismo activo tenga dos precios en diferentes mercados.

[3] Antifrágil: Las cosas que se benefician del desorden (Contextos) : Taleb, Nassim Nicholas, Sánchez Barberán, Genís, Santos Mosquera, Albino: Amazon.es: Libros

[4] Un contrato de futuros es aquel en el que se acuerda entre un comprador y un vendedor el precio de un bien en el futuro y lo único que pagas es una garantía. Es una manera de apalancarse porque se paga un porcentaje (garantía) muy pequeño del precio del bien. Además, se lo puedes vender a otro durante la vida del contrato.   

En Estados Unidos, los buenos resultados empresariales del tercer trimestre animaron las subidas de las bolsas. Europa, aunque continúa creciendo de manera muy débil, el mercado logró avanzar un 2,46% gracias al empuje de los sectores del automóvil y del lujo.   

Por su parte, la FED bajó los tipos de interés en 0,25%. Sin embargo, el presidente Powell advirtió que no hay garantías de que se produzcan nuevos recortes en 2025, lo que aumentó la volatilidad. 

• S&P 500: +2,27%. 

• Nasdaq: +4,77%. 

• Stoxx Europe: +2,46%. 

• All Country World Index EUR: 4,34% (el dólar subió un 1,68%, el índice en USD aumentó un 2,18%). 

• Índice renta fija global EUR: +1,54% (el dólar subió un 1,68%, de modo que el índice en USD avanzó un 0,60%). 

Para hacernos una idea de la incertidumbre que genera las tensiones comerciales, basta recordar lo ocurrido el día que Trump amenazó con aumentar aún más los aranceles a China: el S&P cayó un 2,7% y el MSCI World retrocedió un 2,3%. Todo se calmó una vez Trump y Xi Jinping alcanzaron un acuerdo por el que EEUU se comprometía a reducir los aranceles, mientras que China reanudaría las compras de soja, levantaría restricciones a las tierras raras¹ y reforzaría el control sobre el fentanilo.    

Parece que volvemos a vivir lo ocurrido el año pasado: el mercado vuelve a subir liderado por las tecnológicas y semiconductores, especialmente por aquellas compañías más estrechamente ligadas a la inteligencia artificial (IA).   

Si recordáis, en febrero de este año saltó a la fama la compañía china de IA Deepseek, dedicada al desarrollo de grandes modelos de lenguaje abierto (LLM, large language models) y herramientas asociadas, muy similares a las de OpenAI (creadora de ChatGPT), Su gran atractivo era el bajo coste de desarrollo, lo que puso en evidencia las valoraciones de compañías similares o vinculadas al mismo sector, como Nvidia, que cayó ese día un 17%. Parecía que la euforia de la IA había llegado a su fin, pero la realidad fue otra: poco después el mercado olvidó esta noticia y Nvidia ha subido desde entonces más de un 100% desde sus mínimos.  

Y no sólo Nvidia. El conjunto de compañías ligadas a la IA en Estados Unidos², recogidas en un ETF que agrupa 43 compañías, ha subido de media, desde esos mismos mínimos, un 80% en tan sólo siete meses. ¿De verdad la media de subida de 43 compañías es de un 80% en tan solo 7 meses? Quizás soy muy mayor, pero ¿de verdad que esto es sano? Los que hubieran comprado Nvidia dirían que por supuesto sí. Yo sin embargo tengo mis dudas. No es una crítica a Nvidia, de hecho, considero que desde el punto de vista fundamental es una compañía muy bien gestionada.  

De media, un 80% significa que hay compañías que lo han hecho incluso mejor: Celestica (+413%), Advantest (+273%) o Doosan Enerbility (+247%). De hecho, tendríamos que llegar al puesto 28 para encontrar a Nvidia en el ranking de subidas. Más adelante comentaré algo respecto a esto, pero ya os podéis imaginar por dónde va la reflexión.   

Por tanto, no existe cierta euforia sólo en las “Magníficas 7”, sino prácticamente en todo lo que suene a inteligencia artificial. Por supuesto que dentro de este universo hay compañías de mucha calidad, con modelos de negocio sólidos y bien gestionados, pero hay muchas otras que suben por contagio, simplemente porque su nombre o actividad recuerdan a lo mismo.  

Esto no es nuevo. Recuerdo que durante la burbuja “.com” del 2000 (si, es verdad, yo trabajaba en esa época) existían compañías que añadían .com a su nombre y automáticamente se disparaban en bolsa. Un ejemplo fue Pets.com, una tienda online de comida para mascotas, que subió en bolsa en el primer día de cotización un 27% y quebró un año después.  

Algo parecido ocurrió más recientemente, en diciembre de 2017, cuando una compañía de bebidas no alcohólicas decidió cambiar su nombre a Long Blockchain Corp y ese mismo día su cotización se disparó un 200%. Poco después fue retirada del Nasdaq por falta de transparencia y se descubrió que nunca había tenido relación alguna con el blockchain.    

PETS.COM

Fuente: Bloomberg

LONG ISLAND ICED TEA 

Fuente: Bloomberg 

Teniendo en cuenta todo lo anterior, me gustaría detenerme en algo que mencioné antes: ¿es realmente sana esta subida? Gracias a la carta trimestral de la gestora americana Wedgewood Partners³, creo que lo he entendido un poco mejor. 

Comienzan citando una frase de Michael Cembalest de JP Morgan Asset Management que me parece muy reveladora:     

“Las acciones de Oracle subieron un 25% después de que se le prometieran 60.000 millones de dólares al año por parte de OpenAI —una cantidad que OpenAI aún no ingresa— para proporcionar servicios de computación en la nube que Oracle todavía no ha construido y que requerirán 4,5 GW de potencia (el equivalente a 2,25 presas Hoover o cuatro centrales nucleares), además de un mayor endeudamiento por parte de Oracle, cuya ratio de deuda sobre patrimonio ya es del 500% frente al 50% de Amazon, el 30% de Microsoft y aún menos en Meta y Google. En otras palabras, el ciclo de capital tecnológico podría estar a punto de cambiar.”   

¿Por qué dice que el ciclo de capital está a punto de cambiar?  

El ciclo de capital es la cantidad de inversión requerida en un determinado sector, en determinados momentos del tiempo. Por ejemplo, en el sector petrolífero, el ciclo de capital depende, entre otras cosas, del precio del petróleo: cuando el precio sube o se tiene previsión de subir, las petroleras comienzan un nuevo ciclo de inversión para aprovechar esas expectativas de subidas.  

Hay sectores más intensivos en capital, es decir, necesitan grandes inversiones para funcionar (como la energía o las infraestructuras) y otros que requieren mucho menos capital. Hasta ahora, el tecnológico ha estado en este segundo grupo. Esta característica explica por qué las empresas tecnológicas tienen márgenes superiores a la media del mercado: sus costes son menores y en consecuencia los múltiplos de valoración a los que cotizan son más altos, siempre y cuando estos márgenes sean sostenibles el tiempo (y este punto es clave). 

Ya lo hemos visto en comentario anteriores: el S&P cotiza actualmente a unos 25 veces beneficios, mientras que el sector tecnológico lo hace a 40 veces.  

Ahora bien, ¿Es mucho pagar 40 veces beneficios?  

La respuesta, como diría un gallego, sería: depende. ¿Son sostenibles ese crecimiento y esos márgenes?  

Y aquí entra en juego los comentarios de Cembalest y de los gestores de WedgeWood, que me parecen muy acertados. 

Si el ciclo de capital del sector tecnológico se vuelve más exigente, es decir, si el negocio requiere cada vez más inversión, los costes aumentarán y los márgenes tenderán a caer. 
En ese contexto, solo las compañías capaces de usar el capital de forma muy eficiente podrán mantener su rentabilidad, aunque incluso para ellas resultará difícil conservar los niveles de margen actuales.  

¿Por qué podría producirse este cambio? 

1. Exceso de gasto en infraestructura IA.  

Las empresas tecnológicas están gastando cantidades enormes de dinero para construir centros de datos (data centers), comprar chips (GPUs) y tener suficiente potencia eléctrica para entrenar modelos de IA. De alguna manera están construyendo antes de saber si habrá suficiente demanda real para justificar esas inversiones.  

2. De poco intensivos en capital a muy intensivos.  

Este es un cambio clave porque determinará quien puede soportar esos costes. Hasta hace poco, las grandes tecnológicas (Google, Meta, Microsoft) eran poco intensivas en capital, es decir, no necesitaban gastar demasiado en fábricas o infraestructuras físicas: 
su valor venía del software, la publicidad o los servicios digitales. Con la IA eso cambia. 
Ahora necesitan infraestructuras gigantescas, comprar millones de chips, construir centros de datos, y consumir cantidades enormes de energía. 
Eso las convierte en empresas muy intensivas en capital, algo impensable hace pocos años. 

Y ojo: esto podrían parecerse más a compañías industriales o energéticas, con balances más apalancados y una estructura de costes más pesada.  

3. Depreciación acelerada del hardware. 

Los chips (GPUs) que usan para entrenar IA son carísimos y, además, se quedan obsoletos muy rápido. Cada año Nvidia lanza una generación nueva más potente, y las empresas se ven obligadas a renovar continuamente su parque de hardware. En contabilidad, esas máquinas se amortizan durante 3 a 5 años (se reparten sus costes a lo largo del tiempo), pero en la práctica ya no sirven plenamente al cabo de 1 o 2 años. 

Esto significa que en los próximos años las tecnológicas van a tener que reconocer muchos gastos contables, lo que puede reducir sus beneficios futuros (aunque sigan generando caja). 

4. Financiación vía deuda. 

Como el gasto es tan grande, muchas empresas ya no pueden financiarlo solo con su propio dinero. En 2025, se calcula que las tecnológicas han emitido más de 157.000 millones de dólares en deuda nueva para seguir construyendo infraestructura. 

Meta, Oracle o xAI (la empresa de Elon Musk) están pidiendo préstamos con niveles de deuda altísimos (más del 60% de apalancamiento). Algunos incluso usan los chips comprados como garantía de los préstamos (como si hipotecaras un coche para comprar otro). 

Esto convierte el boom de la IA en una historia de crédito: depende de que los bancos y los mercados de deuda sigan prestando dinero barato. Si los tipos suben o los inversores pierden la fe, el castillo se tambalea. 

5. Dependencia energética. 

Cada nuevo centro de datos necesita cantidades enormes de electricidad. 
Por ejemplo, un solo centro de datos de Meta en Luisiana consume tanta energía como toda la ciudad de Nueva Orleans en verano.  

Esto es un problema real porque las redes eléctricas no están preparadas para ese nivel de demanda, y los costes de energía se disparan. Además, los gobiernos y los reguladores locales están empezando a limitar la expansión de estas infraestructuras por razones medioambientales y de capacidad. 

Conclusión: el crecimiento de la IA no dependerá únicamente del dinero o del talento, sino también de la energía disponible y de las decisiones políticas: dónde se permite construir, qué tarifas se aplican, o qué impacto medioambiental se considera aceptable. 

Buff, ya no parece tan atractivo ¿verdad? Pues, una vez más, depende.  

La IA está aquí para quedarse y bien utilizada, hará que muchas cadenas de producción y numerosos trabajos sean más eficientes y por tanto más productivos. Y la productividad, al final, es el ingrediente más importante para que los salarios reales aumenten, siempre y cuando los políticos contengan su tendencia al despilfarro.  

La IA es, sin duda, una herramienta poderosa, pero tiene que ser un buen servidor y no un mal amo.  

Habrá ganadores, como también los hubo en los comienzos de internet, cuando muchas compañías quedaron en el camino por distintas razones, – euforia, apalancamiento, falta de sentido común-, mientras que otras consiguieron gestionar su operativa con prudencia y coherencia.  

Pero sí nos damos cuenta qué cotizar a más de 40 veces beneficios no es sostenible, y que el escenario dibujado más arriba, -mayores costes, menor crecimiento y presión sobre márgenes- es real, entonces lo lógico es que las valoraciones acaben ajustándose. Los múltiplos caerán a niveles más razonables, sin que eso signifique que las empresas dejen de ser buenas compañías.  Simplemente reflejarán un entorno más equilibrado. 

¿Puede que la euforia en IA nos esté llevando a otra locura?  

No lo sé, pero después de investigar la evolución de las pequeñas y medianas empresas, tengo la sensación de que puede existir cierta euforia especulativa en el mercado. 

¿Por qué lo pienso? Como he comentado en ocasiones anteriores, en Altum invertimos en compañías cuya operativa y/o prácticas no entren en conflicto con la Doctrina social de la Iglesia y el resultado de aplicar estos filtros genera un sesgo hacia compañías pequeñas y medianas.    

El índice Bloomberg World Small and Mid Cap ha tenido una evolución desde el 4 de abril hasta el 31 de octubre de este año, de +36%, similar al S&P. Nuestras inversiones no han subido tanto y la pregunta que surge es ¿por qué? 

Para entenderlo, separé las empresas del listado entre las que perdían dinero y las que lo ganaban. Me llevé una gran sorpresa. Las compañías que perdían dinero subieron un +48%, mientras que las rentables lo hicieron en un +31%. Un diferencial de +17%.

Esa constatación me dio mucha paz. En Altum nos centramos en buscar compañías que ganen dinero, porque es el ingrediente fundamental para obtener una buena rentabilidad en el largo plazo. No queremos participar de esta especulación. En Altum preferimos construir sobre roca.  

Fuente: Bloomberg

Por eso, tengo la sensación de que existe un componente especulativo en el mercado, cuyas consecuencias serán dolorosas para los que están buscando rentabilidades estratosféricas en muy corto plazo. Puede que, por ahora les esté funcionando, pero “¿Quién de vosotros, si quiere construir una torre, no se sienta primero a calcular gastos, a ver si tiene para terminarla?”⁴    

1. Se llama así a los elementos químicos esenciales para la fabricación de teléfonos móviles, ordenadores, pantallas, vehículos eléctricos, aerogeneradores, armamento, chips y componentes de inteligencia artificial, entre otras cosas. China controla le 60% de la producción mundial.      ︎
2. Medido por el ETF iShares AI Innovation and Tech Active (BAI US)  ︎
3. Wedgewood Partners Third Quarter 2025 Client Letter If You Build It Will They Come?  ︎
4. Lucas 14,28 – 29  ︎

Para comentarios de mercado anteriores, clic aquí.