• S&P 500: -5,09% 
• Nasdaq: -4,89% 
• Stoxx Europe: -8% 
• MSCI All Country World Index (EUR): -5,27% – (el dólar subió un 1,15%, por lo que el índice en USD cayó un 6,11%). 
• Índice global de renta fija (EUR): -0,68% – (el dólar subió un 1,15%, por lo que el índice en USD cayó un 1,97%).

Hay cierta preocupación entre los inversores por el posible repunte de la inflación y como puede afectar a las próximas decisiones sobre los tipos de interés. Desde el comienzo del conflicto, los movimientos más significativos en materias primas han sido:

• Petróleo: +62%
• Gasolina: +47%
• Diésel: +44%
• Urea: +48%
• Fertilizantes: +29%
• Carbón: +22%     

No es un movimiento menor. La energía es un input transversal para toda la economía, por lo que estos incrementos acaban filtrándose, antes o después, al conjunto de los precios.

Tras los múltiples bombardeos de uno y otro lado, la situación actual es de tensa calma. Trump ha ampliado hasta el martes 7 de abril el plazo para que Teherán reabra el Estrecho de Ormuz, mientras Estados Unidos, Irán y mediadores regionales discuten los términos de un posible alto el fuego de 45 días que podría conducir al fin de los combates.

Aunque esta situación invite al optimismo, este fin de semana el presidente Trump ha endurecido el tono, amenazando con destruir infraestructuras clave de Irán si no se producen avances. Por su parte, Irán ha rechazado el ultimátum para reabrir el Estrecho de Ormuz, afirmando que solo reanudará plenamente las operaciones cuando se compensen los daños de guerra. En definitiva, calma, pero muy frágil y altamente dependiente de decisiones políticas difíciles de anticipar.

Consecuencias de una mayor inflación

Como comentábamos en el informe de febrero, ya había señales que apuntaban a que la inflación no estaba completamente bajo control y que podía repuntar, entre otras cosas, por los elevados déficits a nivel global. La subida del oro también puede interpretarse en este contexto, bien como reflejo del exceso de gasto público, bien como una pérdida progresiva de confianza en las divisas. El caso es que, a final de mes, vimos un repunte en las expectativas de inflación en Estados Unidos, algo que el mercado llevaba tiempo sin poner en precio.

Si a esto le añadimos las subidas de materias primas provocadas por la guerra, es razonable pensar que las próximas publicaciones de inflación puedan sorprender al alza. Y, como suele ocurrir, el mercado no espera a confirmaciones: empieza a ajustarse antes.

La inflación tiene consecuencias negativas tanto para ciudadanos como para empresas, al reducir su poder adquisitivo. Además, puede derivar en subidas de tipos, con implicaciones claras:

1. Ciudadano: aumenta el coste de los préstamos y de las hipotecas a tipo variable.
2. Empresas: se encarece la financiación y se comprimen los márgenes.
3. Estado: le encarece la financiación del déficit, pero la inflación le beneficia si está muy endeudado porque le aminora la carga[1].
4. Valor de las inversiones: caen las valoraciones.

Este último punto es especialmente relevante y muchas veces poco entendido.

La valoración de una empresa mediante descuento de flujos de caja (DCF) consiste, de manera resumida, en traer a valor presente los flujos de caja futuros más un valor terminal.

Esta es la fórmula:

CFi: Flujo de caja en el año “i”. Este flujo de caja es lo que va generando la empresa a través de su operativa.

Vn: Valor terminal en el año “n”. Según el crecimiento esperado de la compañía en el largo plazo se calcula este valor terminal. “n” es subjetivo, puede ser el año quinto, es decir, calculo los flujos de caja de los primeros 5 años y el siguiente es este valor terminal[2].

K: Tipo al que descuentas estos flujos de caja.   

Este tipo de descuento es clave en este entorno. Es subjetivo y depende de factores como el coste de oportunidad[3], el tipo de crecimiento esperado o el coste de capital, etc. según la visión del que esta haciendo la valoración.

Por ejemplo, si la mejor alternativa de inversión disponible tiene una rentabilidad esperada del 10% o le pido a una inversión en concreto, por una serie de circunstancias (riesgo, duración, etc.) un 10%, entonces k=10%.

Dicho esto, ¿k se puede mover?, claro.  Se puede mover porque puedo percibir más riesgo en esa inversión, subo “k” y la valoración cae (por la fórmula), es decir, le exijo más rentabilidad. También puede variar porque se mueven los tipos de interés. Imaginemos que partimos del ejemplo anterior, es decir, le pido a una inversión un 10% y le exijo un diferencial del 5% con respecto a los tipos oficiales por lo que los tipos de interés “libres de riesgo” están en el 5%. De manera subjetiva, asumo que ese 5% compensa por el riesgo asumido y lo tengo presente en el cálculo de la “k”. Ahora suben los tipos al 7% por lo que tendría que subir la “k”. Si sube la “k” que está en el denominador, el valor de la empresa caerá.     

La guerra ha tenido un efecto inmediato en los mercados, con caídas en la renta variable, como era de esperar. Pero quizá lo más relevante no sea ese impacto inicial, sino el efecto indirecto vía inflación y tipos, que es más persistente y difícil de revertir.

Volviendo a la fórmula DCF y prometo que termino con este dolor de cabeza, las compañías de crecimiento, es decir, las que tienen un perfil de crecimiento superior a la media y que en este caso coinciden con las tecnológicas, especialmente las vinculadas a la inteligencia artificial, sufren más, por dos razones.

1. Generan flujos de caja futuros en el tiempo que al subir esa “k” cae proporcionalmente más en valoración.
2. Cotizan con un múltiplo muy exigente, es decir, en muchas de ellas, en el precio se está poniendo todo lo mejor y por tanto susceptibles a caer más si no se cumplen las expectativas.

Lo podemos ver en este gráfico. La línea azul clara son las 7 magníficas que caen un 12%, la línea azul oscura es el S&P tradicional que cae un 4,6% y la línea beige, es el S&P Equal Weight que sube un 0,19% en el que pesan todas las compañías lo mismo por lo que reducen bastante el peso de esta 7 magníficas.      

Fuente: Bloomberg

Esto pone de manifiesto el riesgo de concentración. Cuando el mercado sube, ayuda. Pero cuando se tuerce, ojo. Y en entornos de mayor incertidumbre, esa concentración se convierte en vulnerabilidad.

De todas maneras, hay que decir, aunque quizás sea un poco pronto, que los beneficios de las empresas no se han visto especialmente afectados. Las caídas vienen por incertidumbre como puede verse en esta imagen donde se muestra como ha contribuido a la caída del S&P cada uno de estos conceptos. Los dividendos contribuyen un +0,28%, los beneficios u +5,18% y el múltiplo (PER) un -10,56% que es al final el que arrastra al índice.

Fuente: Facset Research Systems Inc.                

El PER es igual al precio entre el beneficio. Si aumenta el precio, pero se mantiene el beneficio, hay una expansión del múltiplo lo que implica optimismo de los inversores y al revés, pesimismo. No sabemos qué ocurrirá con la guerra, la inflación, los tipos o lo que sea, pero muchos no quieren esperar y venden ante la mayor incertidumbre. Mayor incertidumbre, menor múltiplo.  

Fondos de crédito privado

Cuando me preguntan que efecto puede tener la guerra en los mercados financieros, obviamente la primera reacción es de preocupación, riesgo e incertidumbre por lo que es natural que muchos inversores vendan. Aparte del drama humano que lleva aparejado, desde el punto de vista financiero es más preocupante el incremento de inflación, posible subida de los tipos y las consecuencias que pueda tener en estructuras apalancadas que no son evidentes y su efecto en el sistema financiero.

Han surgido noticias algo preocupantes sobre los fondos de crédito privado. Estos fondos prestan directamente a empresas y han crecido enormemente desde 2008, en parte porque la regulación redujo el crédito bancario. Es un mercado menos transparente, pero cada vez más relevante.

Como muchos préstamos son a tipo flotante, empresas que se financiaron cuando los tipos eran bajos ahora pagan intereses del 9-10%, lo que ha disparado los problemas para refinanciar deuda y ha elevado los impagos reales, aunque no siempre aparezcan como “defaults” oficiales porque se maquillan con extensiones, reestructuraciones o pagos PIK[4].        

Además, estos fondos han financiado en los últimos años pequeñas y medianas empresas tecnológicas de software y este sector está siendo amenazado por la inteligencia artificial debido a que existe la posibilidad que muchas de las soluciones que ofrecen estas empresas de software lo puede hacer la IA más rápido y barato.

Por tanto, se juntan dos riesgos: mayor coste financiero y menores ventas, una combinación poco favorable.

No es casualidad que muchos inversores estén pidiendo reembolsos. Algunos fondos semilíquidos están limitando o incluso congelando salidas, mientras los bancos endurecen la financiación.

Eso revela una fragilidad clave: muchos fondos prometen cierta liquidez a sus inversores, pero invierten en activos que no lo son. Y este tipo de desajustes solo se hacen visibles cuando el entorno se complica.

Este riesgo recuerda, en cierta medida, a lo ocurrido en 2008. Tras años de tipos bajos, se generaron estructuras complejas con activos de dudosa calidad. Cuando los tipos subieron, se reveló la fragilidad del sistema.

Hoy la situación es distinta, menos apalancamiento, más capital, estructuras más simples, pero la lógica de fondo es similar. Los mayores focos de riesgo que identifica son: la opacidad en las valoraciones, la concentración en software/tecnología y la exposición de vehículos semilíquidos.

Esta situación vuelve a recordarnos algo bastante humano: la tendencia a repetir errores. En momentos de bonanza la avaricia nos ciega y empuja a asumir más riesgo. Pensamos que sabremos salir a tiempo del juego de las sillas, que podremos levantarnos justo antes de que pare la música. Pero la realidad suele ser otra. La música siempre para. La cuestión es si estamos sentados… o todavía de pie cuando lo haga.

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[1] Si me prestan 100 para devolverlos en 1 año y la inflación en ese año ha sido del 10%, devuelvo los mismo 100 pero valen un 10% menos (ejemplo muy simple a efectos de formación).

[2] El valor terminal se calcula de la siguiente manera, Vn=(CFn/k-g) donde k es el tipo de descuento y g el crecimiento esperado a perpetuidad que suele similar al crecimiento del PIB mundial. Ninguna empresa crece por encima del PIB eternamente.   

[3] Coste de oportunidad se puede definir como rentabilidad esperada de la mejor alternativa de inversión disponible.

[4] Payment In Kind: La empresa deja de pagar los intereses y los capitaliza añadiéndose a la deuda. Cuando una empresa pasa por dificultades financieras, este recurso le da oxígeno, pero aumenta la deuda. 

En renta fija también se ha observado un comportamiento interesante. El segmento que mejor se ha comportado ha sido el de los bonos gubernamentales, seguido de los bonos corporativos de mayor calidad, mientras que el segmento más arriesgado, el del “high yield”, ha sido el que peor evolución ha tenido.  

Los principales índices se comportaron de la siguiente manera:    

• S&P 500: -0,87% 
• Nasdaq: -2,32% 
• Stoxx Europe: +3,74% 
• MSCI All Country World Index (EUR): +1,73% 
  (el dólar subió un 0,33%, por lo que el índice en USD subió un 1,20%). 
• Índice global de renta fija (EUR): +1,88% 
  (el dólar subió un 0,33%, por lo que el índice en USD avanzó un 1,41%).

Desde principios de año, los sectores que más han subido son Energía (24,41%) y Materiales (17,63%) mientras que los más rezagados han sido el financiero (-6,34%) y Tecnologías de la información (-6,34%).

Esto plantea una pregunta interesante: ¿estamos ante un cambio de ciclo sectorial en el que el optimismo alrededor del sector tecnológico, y especialmente de la inteligencia artificial, comienza a moderarse?

Pues no lo sé con certeza, pero si algo nos enseña la historia es que, como decía el psicoanalista Theodor Reik, “la historia no se repite, pero a menudo rima”[1]. Siempre insisto que este comentario no es un manifiesto en contra de la inteligencia artificial, lo que tratamos de analizar es si esas valoraciones reflejan un futuro razonablemente alcanzable o si, por el contrario, pueden estar incorporando un exceso de optimismo. En momentos de mayor incertidumbre, el mercado exige mayor prima de riesgo, y eso suele traducirse en mayor volatilidad o caídas.

El riesgo de concentración en el S&P 500

Uno de los aspectos más llamativos del mercado actual es el nivel histórico de concentración del índice S&P 500, como muestra esta imagen de la evolución del peso de las primeras 10 compañías desde 1990. Hoy en día, las 10 mayores compañías representan aproximadamente el 40% del índice, mientras que las otras 490 empresas representan el 60% restante.

Fuente: RBC Wealth Management, Factset.

Como decía antes, vamos a ver qué ha pasado en momentos similares cuando había riesgo de concentración similar.

Recordando la burbuja de internet a principios de siglo.

Antes del estallido de la burbuja tecnológica a comienzos de los años 2000, las diez mayores compañías del S&P 500 representaban alrededor del 23% del índice, lejos del 38% actual. Estas 10 compañías eran:

• Microsoft
• General Electric
• Cisco Systems
• Wal-Mart Stores
• Exxon Mobil
• Intel Corp
• Lucent Technologies
• IBM
• Citigroup
• America Online

Acababa de nacer internet y se generó una narrativa muy poderosa en torno a este nuevo paradigma tecnológico, que provocó un fuerte optimismo. 6 de estas compañías estaban incluidas en el sector tecnológico. Este gráfico muestra el índice tecnológico Nasdaq (línea azul clara) comparado con el S&P (línea azul clara) hasta marzo del año 2000. Al ver este gráfico, nuestra primera reacción sería “tenía que haber invertido en tecnología, ya me lo decía mi cuñado”.

Fuente: Bloomberg

Efectivamente parece que en ese momento había que estar invertido en estas compañías. El que no invirtió se veía de alguna manera forzado a invertir para no perder la ola, lo que llaman hoy día FOMO (Fear Of Missing Out), es decir, temor a perderse la fiesta y ahí es precisamente donde empieza el problema.

Históricamente, los dos ingredientes principales para generar euforia en bolsa son dos:

• Una narrativa poderosa (en aquel momento, internet)
• Abundante liquidez

No sé cuál de las dos es anterior, pero en los años 90 ambos factores estaban presentes. La narrativa existía y con respecto a la liquidez, se venía de una época de abundancia de crédito barato:

• Tras la recesión de 1990–91, la Fed bajó tipos agresivamente.
• En 1998, tras la crisis asiática y el colapso de LTCM[2], volvió a inyectar liquidez.
• Los tipos reales (tipos nominales menos inflación) se mantuvieron relativamente bajos en un entorno de fuerte crecimiento.

Cuando estas condiciones se combinan, suele ocurrir algo parecido: se empieza con una narrativa prometedora (nuevo paradigma de internet), después llega el optimismo, más tarde el optimismo puede transformarse en exceso de confianza. Los inversores empiezan a endeudarse para comprar más activos (internet es el futuro y su crecimiento no tiene límite), los bancos de inversión, al olor del beneficio fácil, crean todo tipo de productos vinculados a este nuevo paradigma y venderlos masivamente, y poco a poco las valoraciones dejan de importar porque se asume que el nuevo paradigma lo justifica todo.

¿Os suena de algo?

Y como suele ocurrir en estos episodios, sólo falta una pequeña chispa que lo haga saltar todo por los aires: la realidad. Y la realidad, aunque a veces tarde, siempre acaba apareciendo. Puede hacerlo en forma de revisiones a la baja de beneficios, dificultades financieras por apalancamientos excesivos o incluso alguna que otra quiebra inesperada. Cuando esto ocurre, el optimismo se evapora rápidamente…la burbuja termina por estallar.

Finalmente estalló la burbuja de internet y el mercado se desplomó. El gráfico anterior mostraba la subida previa; al ampliarlo para incluir los años posteriores vemos la otra cara de la historia. Tras el estallido, el índice tecnológico Nasdaq llegó a caer cerca de un 82%, mientras que el S&P 500 retrocedió alrededor de un 45%.

Fuente: Bloomberg

Si miramos qué ocurrió con aquellas diez compañías más grandes del mercado en aquel momento, la historia también es interesante:

• Ocho de ellas compañías existen hoy.
• Tres de ellas han tenido un retorno negativo en los últimos 24 años.
• Sólo una de ellas permanece entre las 10 primeras, Microsoft.
• Sólo una ha batido al S&P desde el año 2000, Microsoft y aun así, tardó casi dos décadas en recuperar plenamente el terreno perdido, ya que no superó al índice hasta 2019.

Esto no significa que la historia vaya a repetirse. Pero sí invita a actuar con prudencia cuando la concentración del mercado alcanza niveles tan elevados.

Por este motivo preferimos ser cautos con índices como el S&P 500 tradicional, donde el peso de unas pocas compañías es muy alto. Como siempre digo e insisto, no es una crítica a la inteligencia artificial, como pasó con internet, es una innovación que está aquí para quedarse, pero como decía Keynes “Es mejor estar aproximadamente en lo cierto que precisamente equivocado”.[3]

Para quienes quieran tener exposición al mercado estadounidense, una alternativa interesante puede ser el S&P 500 Equal Weight, donde todas las compañías tienen el mismo peso. De esta forma se reduce el impacto que pueden tener los movimientos bruscos de las empresas más grandes. Esto es importante porque mientas suba, todos contentos, pero si hay nerviosismo provocado por algún evento que afecte a estas compañías, el índice sufre mucho.

Un ejemplo reciente lo vimos a comienzos de 2025, cuando el anuncio de aranceles por parte de la administración Trump provocó una corrección del mercado. En el gráfico se refleja lo ocurrido durante ese periodo: Las “Siete magníficas” (representadas por la línea azul clara) que representan cerca del 33% del S&P, cayeron aproximadamente un 25,8%, el S&P 500 tradicional (representadas por la línea azul oscura) retrocedió un 15,3% y el S&P Equal Weight (representadas por la línea beige), donde las siete magníficas representan un 1,4%, cayó un 12,7%.

La diferencia en este caso, entre invertir en el S&P tradicional o en el S&P Equal Weight fue cercana al 3% en apenas tres meses.

Fuente: Bloomberg

Ahora bien, la pregunta importante es cómo se comportan ambos enfoques en el largo plazo. En este gráfico comparo ambos índices desde inicio del siglo XX teniendo en cuenta varias crisis.

Fuente: Bloomberg

Si analizamos su evolución desde comienzos de siglo, atravesando varias crisis financieras, el S&P Equal Weight ha superado al S&P tradicional. Sin embargo, en periodos más cortos, especialmente cuando surge una narrativa muy optimista alrededor de un grupo reducido de compañías, suele hacerlo mejor el índice tradicional.

Conflicto en Irán

Desgraciadamente cierro el comentario con el evento que ha marcado el comienzo del mes de marzo: los bombardeos de Estados Unidos e Israel sobre Irán y las posteriores represalias de éste.

No es nuestro objetivo entrar en valoraciones políticas ni determinar quién tiene razón. Lo único que podemos afirmar con certeza es que todo conflicto es, ante todo, un drama humano.

Dicho esto, intentamos analizar el efecto que este tipo de eventos tiene en los mercados financieros. Los conflictos en Oriente Medio no son nuevos para los mercados financieros pero la situación actual tiene un elemento especialmente sensible, la posible disrupción del sistema energético global.

La reacción inicial de los mercados ha sido la habitual ante un shock geopolítico. Las bolsas globales registraron caídas generalizadas mientras aumentaba la volatilidad y los inversores buscaban refugio en activos defensivos.

En paralelo, se ha producido un incremento, movimiento clásico, de demanda de activos refugio como el oro, los bonos soberanos de alta calidad, el yen japonés o el franco suizo. La principal preocupación de los mercados no es tanto el conflicto militar en sí mismo como sus implicaciones para el suministro energético global. El foco de atención se ha situado en el estrecho de Ormuz, uno de los puntos más críticos del comercio energético mundial. Aproximadamente el 20 % del petróleo y del gas natural licuado que se transporta por mar pasa por este estrecho. Cualquier interrupción del tráfico en esta ruta puede generar tensiones inmediatas en los precios de la energía.

Tras la escalada del conflicto, los precios del petróleo y del gas experimentaron fuertes subidas. El Brent se situó en torno a los 80 dólares por barril, mientras que el gas natural registró incrementos muy significativos en Europa.

Este movimiento ha reavivado los temores a un nuevo shock energético, especialmente en Europa, que todavía se encuentra en proceso de adaptación tras la crisis energética desencadenada por la guerra en Ucrania.

Más allá del impacto inmediato en los mercados, el verdadero riesgo reside en las consecuencias macroeconómicas del encarecimiento de la energía. Un aumento sostenido del precio del petróleo y del gas podría traducirse en:

• Mayores presiones inflacionistas.
• Retraso en los recortes de tipos de interés por parte de los bancos centrales.
• Deterioro del crecimiento económico global.

En otras palabras, el conflicto introduce nuevamente el riesgo de un escenario estanflacionario, en el que el crecimiento se debilita mientras la inflación permanece elevada.

A pesar del ruido inicial, la experiencia histórica sugiere que el impacto de los conflictos en Oriente Medio sobre los mercados financieros suele ser transitorio. Un análisis de varios conflictos en la región desde 1970 muestra que, aunque las bolsas suelen reaccionar con caídas en el corto plazo, los efectos sobre los mercados financieros y sobre el crecimiento global tienden a moderarse una vez que la incertidumbre inicial se reduce.

De hecho, en muchos episodios históricos los precios del petróleo experimentaron subidas iniciales que posteriormente se normalizaron si no se producía una interrupción prolongada del suministro energético.

El camino que recorremos durante la inversión está lleno de obstáculos e incertidumbres. Pero mantener la calma y tomar decisiones basadas en el análisis pormenorizado de cada activo que tenemos en cartera, y no en el ruido mediático, sigue siendo, en nuestra opinión, los mejores ingredientes para obtener un buen resultado a largo plazo.

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[1] Esta frase se atribuyó a Mark Twain porque en su novela de 1874 “The Gilded Age: A tale of today” dice “La historia nunca se repite, pero las combinaciones del presente parecen construirse a partir de fragmentos de antiguas leyendas.”

[2] Long Term Capital Managment (LTCM) fue un hedge fund fundado en 1994 por John Meriwether, con la participación de figuras muy destacadas como Robert Merton y Myron Scholes (premios Nobel de Economía). Colapsó en 1998 tras enormes pérdidas en posiciones altamente apalancadas, lo que llevó a un rescate coordinado por la Reserva Federal de Nueva York.

[3] A Treatise on Probability: The Connection Between Philosophy and the History of Science : Keynes, John Maynard: Amazon.es: Libros

La renta fija, por su parte, mantiene la dinámica que ya observamos el año pasado: los vencimientos cortos lo hacen mejor que los largos. Este comportamiento es relevante, ya que puede estar anticipando lo que está ocurriendo, o puede ocurrir, en el futuro.

• S&P 500: +1,37% 
• Nasdaq: +1,20% 
• Stoxx Europe: +3,18% 
• MSCI All Country World Index (EUR): +1,27% (el dólar cayó un 0,90%, mientras que el índice en USD subió un 2,83%). 
• Índice global de renta fija (EUR): -0,35% (el dólar cayó un 0,90%, por lo que el índice en USD avanzó un 0,11%).

Este inicio de año no dio tiempo ni a acomodarse en la silla. El 3 de enero, la captura de Nicolás Maduro y su traslado a Estados Unidos actuaron como un auténtico despertador para los mercados. Más allá del componente político, el impacto se dejó sentir con claridad en el petróleo: el Brent pasó de moverse en torno a los 60 dólares por barril a rozar los 70 dólares a lo largo del mes de enero, reflejando el aumento de la prima de riesgo geopolítico en un mercado ya ajustado en términos de oferta.

Las denominadas “Magníficas 7” subieron tan solo un 0,55%, claramente por debajo tanto del S&P 500 como del Nasdaq. Este comportamiento es relevante porque cuestiona una de las narrativas más repetidas de los últimos años: que un grupo reducido de compañías puede sostener indefinidamente al mercado. Enero sugiere que los inversores empiezan a ser más selectivos.

¿Quién ha liderado entonces las subidas? Para profundizar un poco más en el análisis, tomamos como referencia el índice estadounidense que agrupa a las 3.000 compañías de mayor capitalización. Los sectores con mejor comportamiento en el mes han sido energía (+17,63%) y materiales (+16,10%), mientras que el último de la lista ha sido, sorprendentemente…¡¡¡TECNOLOGIA!!!, con una caída del -3,87%.

El mercado empieza a cuestionar la rentabilidad real de las enormes inversiones anunciadas por muchas compañías vinculadas a la inteligencia artificial. Desde un enfoque prudente, preferimos no estar expuestos a este tipo de apuestas. El caso de Microsoft fue revelador: la acción llegó a caer cerca de un 10%. El mercado no castigó la calidad del negocio, sino el fuerte aumento del CAPEX en inteligencia artificial. El  mercado se cuestiona si será rentable.

En paralelo, el índice de materias primas medido por el Bloomberg Commodity Index ha subido un 8%, mientras que el oro ha avanzado un 10% y la plata, un 11%.

El movimiento de las materias primas, y especialmente de los metales preciosos, suele ser una señal temprana de aumento de la incertidumbre. Cuando suben de forma coordinada, el mercado está pagando una prima por protección… y avisando de que el año no va a ser precisamente aburrido. Los motivos que vienen a la mente de manera inmediata son las tensiones crecientes entre Estados Unidos, un tono cada vez más duro en política exterior por parte de Donald Trump, un mercado energético ya ajustado en términos de oferta y hasta episodios menos habituales, como el renovado foco geopolítico sobre Groenlandia. Creo que estos eventos pueden influir, pero hay una lectura algo más profunda que tiene que ver con las cuentas del gobierno americano.    

Como ya he comentado, el comportamiento de la renta fija nos ofrece información muy valiosa. Las rentabilidades de los bonos a corto plazo están cayendo, influenciadas en gran medida por la gestión de los tipos de interés por parte de los bancos centrales. Sin embargo, las rentabilidades de los vencimientos más largos, que se mueven más por oferta y demanda de inversores, se mantienen estables o incluso repuntan.

Fuente: Bloomberg

La línea marrón representa la curva de rendimientos a 31 de diciembre de 2024 y la verde la del 5 de febrero de 2026. La flecha roja hacia abajo señala la caída de las rentabilidades de los bonos gubernamentales a un año (-0,67%, del 4,15% al 3,47%). El círculo rojo marca la estabilidad del bono a 10 años, mientras que la flecha al alza indica el aumento de la rentabilidad del bono a 30 años.

En consecuencia, los inversores están comprando deuda a corto plazo y vendiendo deuda a muy largo plazo[1]. ¿Por qué? los inversores confían en bajadas de tipos a corto plazo, pero empiezan a exigir mayor compensación por el riesgo fiscal, de inflación a largo plazo y de menor presencia de compradores insensibles al precio.   

Si añadimos a este análisis la evolución del déficit estadounidense, el panorama se entiende mejor. En el gráfico puede verse la evolución del déficit de Estados Unidos en el siglo XXI. La tendencia es claramente al alza y, según las proyecciones oficiales del Congressional Budget Office (CBO), el déficit en 2026 alcanzará el -6%, por encima del último dato registrado del -5,36%.

Fuente: Bloomberg

Esto implica que el gasto público supera de forma estructural a los ingresos. Conviene recordar que durante la pandemia de COVID el gasto se incrementó por circunstancias excepcionales, como refleja el gráfico (valle en 2020). Este desequilibrio debe financiarse con deuda, y aquí surge un dato preocupante: la deuda pública estadounidense ya representa aproximadamente el 120% del PIB, es decir el volumen de deuda es 1,2 veces la producción del país.

Los principales compradores de deuda americana han sido históricamente fondos de pensiones y aseguradoras, tanto nacionales como internacionales, y países como China y Japón. Sin embargo, China ha reducido sus compras de deuda y está incrementando de forma notable sus reservas de oro. Esto puede interpretarse como un intento de debilitar el papel del dólar como moneda de reserva mundial y, al mismo tiempo, sustituir progresivamente el dólar por el oro en sus balances.

La gran pregunta es: ¿quién está sustituyendo esas compras de deuda estadounidense? ¿La Reserva Federal? ¿Durante cuánto tiempo? No lo sabemos.

Esto ayuda a entender por qué las rentabilidades de los bonos del gobierno estadounidense no han bajado e incluso han subido en los tramos más largos: hay cada vez menos compradores estructurales, y no solo China. ¿Cuál es el resultado? Basta observar estos dos gráficos: el del oro y el del dólar frente al euro.

Fuente: Bloomberg

El oro ha subido un 64%, mientras que el dólar, frente a una cesta de divisas internacionales, ha caído un 9%.

Y esto no es solo un problema de Estados Unidos. En esta imagen se puede ver el gasto público sobre el PIB de todo el mundo. El marrón oscuro representa a los países con gastos públicos por encima del 40%, marrón más claro, entre el 30% y el 40%. La mayoría de Europa gasta más del 40% y Estados Unidos más del 30% y subiendo. A principios del siglo XX, estaba entre el 0% y el 10%.

Fuente: FMI

No tengo nada en contra del gasto público siempre y cuando tenga sentido, pero estos niveles implican un nivel de impuestos elevados e incremento de deuda. ¿Tiene sentido? Pues eso es por lo que los inversores están preocupados.   

¿A qué huele todo esto? A una creciente incertidumbre sobre las cuentas públicas de Estados Unidos, donde el gasto en intereses de la deuda ya supera al gasto en defensa. Como consecuencia, se produce una pérdida progresiva de confianza en el dólar.

Esto nos lleva de nuevo al mundo de las materias primas, y en particular a los metales preciosos como el oro y la plata. ¿Por qué están subiendo con tanta fuerza? Para mí hay dos razones fundamentales:

• Menos oferta y misma o creciente demanda.
  • Desde la crisis de las materias primas por la sobrecapacidad generada como consecuencia del superciclo chino, muchas de estas compañías cancelaron proyectos.
  • Regulación medioambiental que impone muchas trabas a la producción.

La plata, por ejemplo, se utiliza en varias industrias como electrónica, energía solar, automoción y joyería por lo que la demanda se mantiene.

• Protección. Hemos visto que una de las incertidumbres es inflación futura.
  • Ya hemos visto que las materias primas han empezado a subir con fuerza y si tuviera que apostar, seguirá en el futuro cercano.   
  • El déficit creciente es inflacionario si hay pleno empleo. La tasa de desempleo en Estados Unidos es del 4,4% lo que implica pleno empleo.

Con respecto al oro, se observa un aumento significativo de las compras por parte de los bancos centrales a nivel global. Según una encuesta del World Gold Council, el 95 % de los bancos centrales espera incrementar sus reservas de oro en los próximos doce meses. Esta tendencia invita a reflexionar: ¿qué están anticipando los grandes actores institucionales?

Este comportamiento encaja con un escenario macroeconómico como el descrito anteriormente. En este contexto, resulta razonable plantearse si conviene buscar protección frente a la inflación. En nuestra opinión, la respuesta es afirmativa, siempre desde un enfoque prudente y diversificado.

Existen distintas formas de exponerse a este tipo de protección: la inversión directa en oro, plata u otras materias primas, así como la inversión en empresas vinculadas a estos sectores. No obstante, es importante subrayar que no todas estas compañías se comportan de la misma manera.

Por ejemplo, las productoras de oro suelen beneficiarse de subidas en el precio del metal, ya que una parte relevante de sus costes es fija, lo que genera un efecto de apalancamiento operativo y un aumento de márgenes. Por otro lado, los desarrolladores aún no producen oro, pero cuentan con yacimientos identificados y trabajan para llevarlos a producción; se trata de compañías con mayor volatilidad, aunque también con un potencial de revalorización elevado. Finalmente, las empresas de royalties proporcionan financiación a proyectos mineros a cambio de un derecho contractual sobre parte del valor económico de la producción, lo que les permite operar con costes muy reducidos y márgenes estructuralmente elevados.

Más allá de las materias primas, la inversión en empresas con activos reales constituye igualmente una herramienta eficaz de protección frente a la inflación.

Mantener el capital inmovilizado en un entorno inflacionario implica una pérdida progresiva de poder adquisitivo, lo que se conoce habitualmente como el “impuesto invisible” sobre el ahorro. Por ello, invertir de forma prudente y bien diversificada no es una cuestión de oportunidad, sino de preservación del patrimonio. Si el objetivo es mantener en el futuro la misma capacidad de consumo que hoy, posponer la inversión tiene un coste. En este sentido, mañana puede ser tarde para empezar a invertir.

[1] Recordad que el precio del bono se mueve a la inversa de los tipos de interés.

Por este motivo, los datos que veréis a continuación corresponden al cierre de los mercados del día 24 de diciembre.    

• S&P 500: +1,21% 
• Nasdaq: +0,87% 
• Stoxx Europe: +2,13% 
• MSCI All Country World Index (EUR): +0,18% (el dólar cayó un 1,57%, mientras que el índice en USD subió un 1,68%). 
• Índice global de renta fija (EUR): -1,13% (el dólar también cayó un 1,57%, de modo que el índice en USD retrocedió un 0,42%).

No ha sido un mes de alta volatilidad en términos generales, pero sí de cierta incertidumbre en torno a los tipos de interés y a cómo esta situación podría afectar al ámbito de la inteligencia artificial. Como comentaba en el mes anterior, existen dudas razonables sobre cómo financiar la fuerte inversión esperada y cómo afrontar el aumento de la demanda energética asociada a este sector.   

Aunque el comportamiento del mercado en el último mes ha sido relativamente estable, esta incertidumbre sí se ha traducido en episodios de volatilidad a lo largo del año, especialmente en el sector de la inteligencia artificial. Esto se aprecia claramente en el siguiente gráfico de un ETF (vehículo de inversión) que agrupa compañías estadounidenses vinculadas a este este tipo de compañías.

A primera vista, el dato anual resulta muy atractivo: en lo que va de año, el ETF acumula una rentabilidad del 32%. Sin embargo, ese resultado final esconde una realidad importante: durante los meses de febrero y marzo llegó a sufrir una caída cercana al 26%.

Y aquí surge la pregunta clave: ¿habríamos sido capaces de mantener la inversión durante esa caída sin vender?

Fuente: Bloomberg

Si uno ha realizado su análisis y la conclusión es positiva, lo razonable sería mantener la inversión e incluso aumentarla si la convicción es alta. Pero no es tan sencillo, ¿verdad?

Empiezan las dudas: si el análisis fue suficiente, si habría que haber escuchado las críticas, si esta vez es diferente…No sé a vosotros, pero a mí esto me pasa SIEMPRE.

Una de las características que debería tener un buen gestor es haber pasado por momentos difíciles, ya que la experiencia ayuda a comprender mejor cómo funcionan realmente los mercados financieros. Y no hace falta ser especialmente brillante para entenderlo; de hecho, el ejemplo contrario es muy ilustrativo.

El hedge fund Long Term Capital Management, fundado en 1994 por John Meriwether (ex Salomon Brothers), contaba con mentes tan brillantes como Myron Scholes y Robert Merton, premios Nobel de Economía en 1997. A pesar de ello, el fondo acabó quebrando tras asumir un endeudamiento excesivo, convencidos de que su estrategia no podía fallar.

No se trata de ser muy inteligente, sino de aplicar sentido común y dedicar mucho tiempo al estudio. Es cierto que, en ocasiones, las mejores inversiones pueden resultar aburridas (personalmente, son las que más me gustan), pero si estamos convencidos de ellas, hay que perseverar incluso cuando el camino se complica. Creo firmemente que la inteligencia artificial ha venido para quedarse, sin embargo, no es mi estilo invertir en compañías con múltiplos muy elevados, en otras palabras, compañías que considero demasiado caras.

Todo esto me recuerda a una serie de gráficos que compartió Jordi García, de Dinero y Bolsa[1] que me parecieron especialmente interesantes e ilustrativos. Creo que ayudan a pensar en el largo plazo y a olvidarse de la “magia” del corto plazo.

Invertir a Largo Plazo, de Verdad.

El S&P 500, a pesar de haber atravesado algunos de los momentos más difíciles de la historia reciente — la Gran Depresión, las guerras mundiales o grandes burbujas financieras — ha generado una rentabilidad anual superior al 9%.

Incluso si nos limitamos al siglo XXI, el índice ha obtenido una rentabilidad anual del 8,13%, pese a la burbuja puntocom, la crisis inmobiliaria y la pandemia del COVID.

El Peor Enemigo del Inversor es…el Propio Inversor.

Fuente: JP Morgan

En los últimos 20 años, invertir en acciones ha generado una rentabilidad anual del 9,5%, mientras que la renta fija ha ofrecido un 4,3%. Sin embargo, el inversor medio apenas obtuvo una rentabilidad del 3,6% anual.

Peter Lynch, gestor del Magellan Fund durante 13 años (1977–1990), logró una rentabilidad anual compuesta del 29%. Aun así, según estudios de Fidelity, el inversor medio del fondo obtuvo rentabilidades de entre el 7% y el 10%, incluso por debajo del mercado.

¿La razón? Nuestros sesgos emocionales nos empujan a comprar y vender en el peor momento posible.

¿Podemos Estimar el Futuro?

Podemos estudiar y analizar cómo funciona la economía y los mercados financieros, y a partir de ahí establecer referencias. Pero NUNCA sabremos con certeza qué va a ocurrir en el futuro.

Este gráfico, algo peculiar, muestra precisamente cuánto fallan los economistas de Wall Street al predecir la evolución de los tipos de interés. Las líneas de puntos representan las previsiones y la línea continua, la realidad. Spoiler: no aciertan ni una.

Se decía que a los economistas se les pagaba dos veces: una por hacer predicciones y otra por explicar por qué no se habían cumplido. ¡Ojo! Hay economistas excelentes, pero eso no los convierte en adivinos.        

Las Acciones y los Beneficios

La evolución de las acciones a largo plazo se correlaciona con los beneficios de las compañías. Dicho de forma sencilla: con el tiempo, las empresas que ganan más dinero suelen valer más en bolsa.

En el corto plazo, sin embargo, los movimientos del mercado responden a otros factores muy distintos: especulación, modas, tendencias, flujos de dinero o expectativas, elementos todos ellos que, en su mayoría son difíciles de predecir.

En este gráfico se aprecia claramente esta diferencia. A un año vista, el comportamiento en bolsa depende en gran medida de la expansión del múltiplo, es decir, de expectativas sobre el futuro, que pueden cumplirse…. o no.

El problema es que esas expectativas deben materializarse. Si no se traducen en mayores ventas y beneficios reales, el ajuste posterior puede ser catastrófico.

A diez años vista, en cambio, el factor determinante del rendimiento cambia por completo: lo que realmente explica la evolución de las acciones son las ventas y los beneficios de las compañías, como no puede ser de otra manera.

No, la bolsa no es un casino… salvo que uno decida tratarla como tal. En ese caso, solo puedo desearte suerte.

No Pain, No Gain

(Lo dejo en inglés porque rima, pero significa algo muy sencillo: si no hay dolor, no hay ganancia).

Para obtener una rentabilidad razonable de los ahorros a largo plazo, es inevitable convivir con la volatilidad del mercado. No hay atajos. Así es… lo siento.

Fuente: Shotwell Rutter Baer     

Las barras azules del gráfico muestran cómo terminó el mercado cada año. Por ejemplo, en 1980 el S&P 500 cerró el ejercicio con una subida del 26%. Sin embargo, el punto rojo indica la mayor caída que sufrió el mercado durante ese mismo año, que fue del -17%.

Visto con perspectiva, todo parece sencillo. Pero en el momento hay que vivir y soportar ese -17%, sin saber todavía que el año acabará siendo muy positivo. Y esto ocurre prácticamente todos los años: incluso en aquellos que terminan con fuertes subidas, las caídas intermedias pueden ser importantes.

A mayor tiempo invertido, mayor probabilidad de obtener una rentabilidad anual positiva. 

Este gráfico es especialmente interesante porque muestra algo fundamental: las caídas de mercado no son necesariamente un problema si mantenemos la inversión durante el largo plazo.

Fuente: ScwabCenter

Si invertimos durante un solo año, el resultado puede variar enormemente. El rango de resultados va desde una ganancia del +54% hasta una pérdida del -43%. Es decir, en el corto plazo prácticamente cualquier cosa puede pasar.

Sin embargo, cuando ampliamos el horizonte temporal y mantenemos la inversión durante 20 años, el panorama cambia de forma radical. En ese caso, el rango de resultados se estrecha de manera muy significativa, situándose entre un +17,9% y un +3,1% anual.

En otras palabras, el tiempo no elimina la volatilidad, pero sí reduce drásticamente la probabilidad de obtener resultados negativos. Y eso, para un inversor con objetivos a largo plazo, lo cambia todo.

La conclusión es sencilla, o al menos así lo creo. Siempre que el patrimonio que destinamos a invertir no lo necesitemos hoy y tenga como objetivo cubrir necesidades futuras —como la construcción de un hospital, un centro educativo, la ayuda a los más necesitados o el apoyo a nuestros hijos el día de mañana—, conviene tener presentes algunas ideas clave:

• Pensar siempre en el largo plazo.
• Analizar bien las inversiones o confiar en que lo haga un asesor o gestor.
• Asumir que habrá volatilidad en los mercados.
• Aceptar que, en algunos momentos, se sufrirá.

De esta manera, aumentan las probabilidades de que el patrimonio crezca con el tiempo, cumpla el objetivo para el que fue creado y, como mínimo, consiga batir a la inflación, que tanto daño hace al ahorro.

Os deseo a todos un gran año 2026, incluso, o precisamente, en un entorno de volatilidad en los mercados.

Y, si me lo permitís, os agradezco una oración por mi familia durante este viaje.

Feliz 2026.

Para comentarios de mercado anteriores, clic aquí.

[1] Dinero y Bolsa — Tu camino hacia la libertad financiera

• S&P 500: +0,13%
• Nasdaq: –1,64%
• Stoxx Europe: +0,79%
• MSCI All Country World Index (EUR): –0,61% (el dólar bajó un 0,53%, el índice en USD aumentó un 0,07%).
• Índice global de renta fija (EUR): –0,32% (el dólar bajó un 0,53%, de modo que el índice en USD avanzó un 0,21%).

Los mercados siguen extremadamente sensibles a cualquier señal relacionada con la política monetaria. La atención está puesta en la reunión de la Reserva Federal del 10 de diciembre. Según CME FedWatch, la probabilidad actual de una bajada de tipos se sitúa en torno al 87% como se puede ver en esta imagen creada por CME Group[1].

Source: FedWatch (CME Group)

Este porcentaje ha sido muy volátil: el 19 de noviembre cayó al 30% desde el 75% previo, para posteriormente recuperarse hasta niveles cercanos al 90%. Esta oscilación se explica por una combinación de factores:

• Cierre del Gobierno federal de EEUU por falta de aprobación presupuestaria en el Congreso. Duró 43 días y afectó a más de 900.000 empleados federales, incluyendo oficinas estadísticas que dejaron de publicar datos clave como el IPC o las cifras de empleo.

• Sorpresa positiva en el dato de empleo del 20 de noviembre, que redujo aún más las expectativas de recortes de tipos.

• Mensajes dispares entre los miembros de la Reserva Federal, algunos de los cuales insinuaron que quizá no eran necesarias nuevas bajadas en el corto plazo.

En un contexto tan dependiente de las expectativas, la relación entre probabilidad de recortes y comportamiento de mercado es inmediata: cuando la probabilidad de bajada cae, el mercado corrige; cuando repunta, los índices se recuperan.
Así ocurrió tras las declaraciones del presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, quien señaló que la opción de reducir tipos “seguía abierta”, impulsando de nuevo las expectativas y los índices bursátiles.

En el corto plazo, el mercado se mueve por estímulos como podéis comprobar en este gráfico. La línea azul oscura es el S&P durante el mes de noviembre, la azul clara es el Nasdaq (índice tecnológico donde están incluidas las 7 magníficas, las cuales pesan más del 44%) y la línea beige es la evolución de la probabilidad de bajada de tipos (por eso está en negativo el eje izquierdo).

Source: Bloomberg

La fuerte reacción del mercado ante pequeños cambios de expectativas alimenta la percepción, muy extendida entre inversores no profesionales… y profesionales, de que la bolsa se parece a un casino. Sin embargo, la comparación es errónea.

En un casino no existe la posibilidad de mantener una posición a largo plazo, que es precisamente donde reside el valor de la inversión. Según el estudio “The Rate of Return on Everything (1875–2015)” del National Bureau of Economic Research, la renta variable y la vivienda son los activos con mayor rentabilidad real a largo plazo. La vivienda lideró hasta 1950, pero desde entonces las acciones han superado al inmobiliario (8,3% vs. 7,4%).

Source: NBER

Esto subraya la importancia de mantener carteras diversificadas, donde cada activo cumple un propósito distinto según la situación de cada inversor. No es una rivalidad Real Madrid – Barcelona: ambos activos pueden convivir en armonía.

El inmobiliario destaca por su baja volatilidad; la renta variable, por su retorno superior. Y precisamente esa volatilidad, malinterpretada a menudo como “riesgo”, es lo que genera oportunidades excepcionales en compañías de calidad.

Fragilidad financiera.

Este mes he leído un informe del BIS (Banco Internacional de Pagos) sobre las estructuras apalancadas que están ejecutando algunos Hedge Funds[2] en base a los bonos del gobierno. Me dejó algo preocupado porque aparentemente es una estructura a la que Nassim Taleb denomina frágil cuyas consecuencias pueden ser peligrosas.    

Nassim Taleb en su libro “Antifrágil”[3] dice que un sistema es frágil cuando sufre daños graves ante pequeños shocks.  Según Taleb, las características de un sistema frágil son las siguientes:

• Depende de la previsibilidad: necesita que el mundo se comporte como se espera. No tolera sorpresas.
• Está sobreoptimizado: reducir redundancias y márgenes de seguridad lo hace eficiente… pero muy frágil.
• Tiene concentración de riesgo: una sola fuente crítica puede provocar el colapso del todo.
• Aparenta estabilidad hasta que se rompe: una fachada de calma que oculta vulnerabilidades acumuladas.

Algunos ejemplos serían los siguientes:

• Un balance empresarial excesivamente endeudado.
• Un banco que depende de la liquidez diaria del mercado.
• Un sistema logístico sin inventarios de seguridad.
• Un país que importa un único producto esencial.
• Carteras de inversión posicionados para un único escenario.

¿Por qué digo todo esto?

El Banco de Pagos Internacionales (BIS) ha alertado recientemente de que el sistema financiero global entra en una fase de mayor fragilidad, consecuencia de:

• Una década de tipos de interés cercanos a cero.
• Un ciclo crediticio extraordinariamente largo.
• Valoraciones elevadas en activos como vivienda, centros comerciales o acciones.
• Acumulación significativa de deuda en empresas, hogares y gobiernos.

El informe destaca el riesgo creciente asociado a estructuras de financiación complejas y altamente apalancadas que están utilizando un buen número de hedges funds. ¿Cuáles son estas estructuras? Suelen ser muy creativos, pero también necesitan de una serie de condicionantes para que una estrategia concreta sea rentable. 

Intentaré explicarlo de la manera más sencilla posible. Imaginemos que el precio de bono del Tesoro americano cotiza a 99,80 y el futuro[4] sobre ese mismo bono cotiza a 100, hay una diferencia de precio de un mismo producto o muy similar. ¿Qué hacen estos fondos?, compran el bono y venden los futuros con lo que ganan esa diferencia. Diréis, ya, pero esa diferencia es muy pequeña y tampoco van a ganar mucho, exacto, por lo que si quieren ganar mucho dinero tienen que hacerlo muchas veces y con grandes cantidades de dinero y para ello necesitan que alguien les financie. Hacen lo siguiente:

• Compran 100M $ del bono del Tesoro a 99,80.
• Piden prestado a un banco otros 100M $ a un día (repo) dejando el bono comprado como colateral y así obtiene liquidez. Lo que realmente hace es vender el bono al banco con un pacto de recompra en el muy corto plazo.
• El banco le cobra un descuento, es decir, el fondo le recompra el bono al banco a un precio ligerísimamente superior (descuento). Teniendo en cuenta que hemos estado en una época de tipos bajos y los activos (bonos del tesoro americano) son muy estables, el descuento es muy cercano a 0.
• El fondo lo repite tantas veces como pueda. Según el informe se han alcanzado apalancamientos de hasta 50 veces, es decir, que ha comprado 5.000M $ en bonos.
• Por otro lado, vende futuros del mismo bono a 100 por un subyacente de 5.000M $. De esta manera ya compensa esta operación.

El BIS advierte que esta estrategia ha crecido de manera masiva moviendo cientos de miles de millones. El problema no es tanto la estrategia sino el apalancamiento extremo, entre 20 y 60 veces el capital propio.

¿Cuál es el riesgo? Si el repo se encarece o la liquidez se seca, la estrategia deja de ser rentable y la posición puede colapsar. Muchos fondos están haciendo exactamente lo mismo, lo que elimina la diversificación del sistema.

Si el precio de los bonos cae o el coste del repo sube, el fondo debe aportar garantías adicionales. Con niveles de apalancamiento tan altos:

• una caída pequeña del bono,
• un repunte breve del tipo repo,
• o un ensanchamiento de la base,

pueden generar pérdidas muy fuertes. Si los prestamistas de repo exigen más garantías o retiran financiación, el hedge fund se ve obligado a vender bonos rápidamente, provocando ventas forzadas. Si varios fondos a la vez empiezan a cerrar posiciones, se produce una avalancha de ventas, haciendo caer aún más el precio de los bonos y amplificando las pérdidas.

Una parte significativa de la demanda de bonos del tesoro provienen de los fondos que utilizan esta estrategia. Si desaparecen por problemas de liquidez:

• los precios de los bonos caerían,
• los rendimientos subirían,
• el coste de financiación del gobierno se encarecería drásticamente,
• los tipos de interés subirían y por tanto el coste de financiación del sector privado.

No pasa nada hasta que pasa.

La historia demuestra que los impactos de las subidas de tipos no son inmediatos:

la Fed comenzó a subir tipos en 2004, pero la quiebra de Lehman Brothers no llegó hasta 2008, y el suelo de mercado se alcanzó en 2009.

Los periodos prolongados de liquidez abundante suelen generar comportamientos de euforia colectiva. El llamado FOMO (Fear of Missing Out) empuja a muchos inversores a entrar en activos cuyo precio sube sin comprender del todo su naturaleza o su riesgo.

Los mercados actuales presentan paralelismos con episodios históricos: liquidez elevada, valoraciones exigentes, apalancamiento implícito y expectativas muy frágiles.
Sin embargo, también ofrecen oportunidades para inversores disciplinados, diversificados y orientados al largo plazo.

La gestión profesional consiste precisamente en navegar estos ciclos, distinguir ruido de señal y mantener la convicción cuando el corto plazo, con su volatilidad, sus titulares y sus miedos, intenta desviar al inversor de sus objetivos.

Para leer comentarios de mercado anteriores, clic aquí.

[1] FedWatch – CME Group

[2] En español, fondos de cobertura que gestionan diferentes coberturas entre ellas las aprovecharse de ineficiencias de mercado como la de que un mismo activo tenga dos precios en diferentes mercados.

[3] Antifrágil: Las cosas que se benefician del desorden (Contextos) : Taleb, Nassim Nicholas, Sánchez Barberán, Genís, Santos Mosquera, Albino: Amazon.es: Libros

[4] Un contrato de futuros es aquel en el que se acuerda entre un comprador y un vendedor el precio de un bien en el futuro y lo único que pagas es una garantía. Es una manera de apalancarse porque se paga un porcentaje (garantía) muy pequeño del precio del bien. Además, se lo puedes vender a otro durante la vida del contrato.   

En Estados Unidos, los buenos resultados empresariales del tercer trimestre animaron las subidas de las bolsas. Europa, aunque continúa creciendo de manera muy débil, el mercado logró avanzar un 2,46% gracias al empuje de los sectores del automóvil y del lujo.   

Por su parte, la FED bajó los tipos de interés en 0,25%. Sin embargo, el presidente Powell advirtió que no hay garantías de que se produzcan nuevos recortes en 2025, lo que aumentó la volatilidad. 

• S&P 500: +2,27%. 

• Nasdaq: +4,77%. 

• Stoxx Europe: +2,46%. 

• All Country World Index EUR: 4,34% (el dólar subió un 1,68%, el índice en USD aumentó un 2,18%). 

• Índice renta fija global EUR: +1,54% (el dólar subió un 1,68%, de modo que el índice en USD avanzó un 0,60%). 

Para hacernos una idea de la incertidumbre que genera las tensiones comerciales, basta recordar lo ocurrido el día que Trump amenazó con aumentar aún más los aranceles a China: el S&P cayó un 2,7% y el MSCI World retrocedió un 2,3%. Todo se calmó una vez Trump y Xi Jinping alcanzaron un acuerdo por el que EEUU se comprometía a reducir los aranceles, mientras que China reanudaría las compras de soja, levantaría restricciones a las tierras raras¹ y reforzaría el control sobre el fentanilo.    

Parece que volvemos a vivir lo ocurrido el año pasado: el mercado vuelve a subir liderado por las tecnológicas y semiconductores, especialmente por aquellas compañías más estrechamente ligadas a la inteligencia artificial (IA).   

Si recordáis, en febrero de este año saltó a la fama la compañía china de IA Deepseek, dedicada al desarrollo de grandes modelos de lenguaje abierto (LLM, large language models) y herramientas asociadas, muy similares a las de OpenAI (creadora de ChatGPT), Su gran atractivo era el bajo coste de desarrollo, lo que puso en evidencia las valoraciones de compañías similares o vinculadas al mismo sector, como Nvidia, que cayó ese día un 17%. Parecía que la euforia de la IA había llegado a su fin, pero la realidad fue otra: poco después el mercado olvidó esta noticia y Nvidia ha subido desde entonces más de un 100% desde sus mínimos.  

Y no sólo Nvidia. El conjunto de compañías ligadas a la IA en Estados Unidos², recogidas en un ETF que agrupa 43 compañías, ha subido de media, desde esos mismos mínimos, un 80% en tan sólo siete meses. ¿De verdad la media de subida de 43 compañías es de un 80% en tan solo 7 meses? Quizás soy muy mayor, pero ¿de verdad que esto es sano? Los que hubieran comprado Nvidia dirían que por supuesto sí. Yo sin embargo tengo mis dudas. No es una crítica a Nvidia, de hecho, considero que desde el punto de vista fundamental es una compañía muy bien gestionada.  

De media, un 80% significa que hay compañías que lo han hecho incluso mejor: Celestica (+413%), Advantest (+273%) o Doosan Enerbility (+247%). De hecho, tendríamos que llegar al puesto 28 para encontrar a Nvidia en el ranking de subidas. Más adelante comentaré algo respecto a esto, pero ya os podéis imaginar por dónde va la reflexión.   

Por tanto, no existe cierta euforia sólo en las “Magníficas 7”, sino prácticamente en todo lo que suene a inteligencia artificial. Por supuesto que dentro de este universo hay compañías de mucha calidad, con modelos de negocio sólidos y bien gestionados, pero hay muchas otras que suben por contagio, simplemente porque su nombre o actividad recuerdan a lo mismo.  

Esto no es nuevo. Recuerdo que durante la burbuja “.com” del 2000 (si, es verdad, yo trabajaba en esa época) existían compañías que añadían .com a su nombre y automáticamente se disparaban en bolsa. Un ejemplo fue Pets.com, una tienda online de comida para mascotas, que subió en bolsa en el primer día de cotización un 27% y quebró un año después.  

Algo parecido ocurrió más recientemente, en diciembre de 2017, cuando una compañía de bebidas no alcohólicas decidió cambiar su nombre a Long Blockchain Corp y ese mismo día su cotización se disparó un 200%. Poco después fue retirada del Nasdaq por falta de transparencia y se descubrió que nunca había tenido relación alguna con el blockchain.    

PETS.COM

Fuente: Bloomberg

LONG ISLAND ICED TEA 

Fuente: Bloomberg 

Teniendo en cuenta todo lo anterior, me gustaría detenerme en algo que mencioné antes: ¿es realmente sana esta subida? Gracias a la carta trimestral de la gestora americana Wedgewood Partners³, creo que lo he entendido un poco mejor. 

Comienzan citando una frase de Michael Cembalest de JP Morgan Asset Management que me parece muy reveladora:     

“Las acciones de Oracle subieron un 25% después de que se le prometieran 60.000 millones de dólares al año por parte de OpenAI —una cantidad que OpenAI aún no ingresa— para proporcionar servicios de computación en la nube que Oracle todavía no ha construido y que requerirán 4,5 GW de potencia (el equivalente a 2,25 presas Hoover o cuatro centrales nucleares), además de un mayor endeudamiento por parte de Oracle, cuya ratio de deuda sobre patrimonio ya es del 500% frente al 50% de Amazon, el 30% de Microsoft y aún menos en Meta y Google. En otras palabras, el ciclo de capital tecnológico podría estar a punto de cambiar.”   

¿Por qué dice que el ciclo de capital está a punto de cambiar?  

El ciclo de capital es la cantidad de inversión requerida en un determinado sector, en determinados momentos del tiempo. Por ejemplo, en el sector petrolífero, el ciclo de capital depende, entre otras cosas, del precio del petróleo: cuando el precio sube o se tiene previsión de subir, las petroleras comienzan un nuevo ciclo de inversión para aprovechar esas expectativas de subidas.  

Hay sectores más intensivos en capital, es decir, necesitan grandes inversiones para funcionar (como la energía o las infraestructuras) y otros que requieren mucho menos capital. Hasta ahora, el tecnológico ha estado en este segundo grupo. Esta característica explica por qué las empresas tecnológicas tienen márgenes superiores a la media del mercado: sus costes son menores y en consecuencia los múltiplos de valoración a los que cotizan son más altos, siempre y cuando estos márgenes sean sostenibles el tiempo (y este punto es clave). 

Ya lo hemos visto en comentario anteriores: el S&P cotiza actualmente a unos 25 veces beneficios, mientras que el sector tecnológico lo hace a 40 veces.  

Ahora bien, ¿Es mucho pagar 40 veces beneficios?  

La respuesta, como diría un gallego, sería: depende. ¿Son sostenibles ese crecimiento y esos márgenes?  

Y aquí entra en juego los comentarios de Cembalest y de los gestores de WedgeWood, que me parecen muy acertados. 

Si el ciclo de capital del sector tecnológico se vuelve más exigente, es decir, si el negocio requiere cada vez más inversión, los costes aumentarán y los márgenes tenderán a caer. 
En ese contexto, solo las compañías capaces de usar el capital de forma muy eficiente podrán mantener su rentabilidad, aunque incluso para ellas resultará difícil conservar los niveles de margen actuales.  

¿Por qué podría producirse este cambio? 

1. Exceso de gasto en infraestructura IA.  

Las empresas tecnológicas están gastando cantidades enormes de dinero para construir centros de datos (data centers), comprar chips (GPUs) y tener suficiente potencia eléctrica para entrenar modelos de IA. De alguna manera están construyendo antes de saber si habrá suficiente demanda real para justificar esas inversiones.  

2. De poco intensivos en capital a muy intensivos.  

Este es un cambio clave porque determinará quien puede soportar esos costes. Hasta hace poco, las grandes tecnológicas (Google, Meta, Microsoft) eran poco intensivas en capital, es decir, no necesitaban gastar demasiado en fábricas o infraestructuras físicas: 
su valor venía del software, la publicidad o los servicios digitales. Con la IA eso cambia. 
Ahora necesitan infraestructuras gigantescas, comprar millones de chips, construir centros de datos, y consumir cantidades enormes de energía. 
Eso las convierte en empresas muy intensivas en capital, algo impensable hace pocos años. 

Y ojo: esto podrían parecerse más a compañías industriales o energéticas, con balances más apalancados y una estructura de costes más pesada.  

3. Depreciación acelerada del hardware. 

Los chips (GPUs) que usan para entrenar IA son carísimos y, además, se quedan obsoletos muy rápido. Cada año Nvidia lanza una generación nueva más potente, y las empresas se ven obligadas a renovar continuamente su parque de hardware. En contabilidad, esas máquinas se amortizan durante 3 a 5 años (se reparten sus costes a lo largo del tiempo), pero en la práctica ya no sirven plenamente al cabo de 1 o 2 años. 

Esto significa que en los próximos años las tecnológicas van a tener que reconocer muchos gastos contables, lo que puede reducir sus beneficios futuros (aunque sigan generando caja). 

4. Financiación vía deuda. 

Como el gasto es tan grande, muchas empresas ya no pueden financiarlo solo con su propio dinero. En 2025, se calcula que las tecnológicas han emitido más de 157.000 millones de dólares en deuda nueva para seguir construyendo infraestructura. 

Meta, Oracle o xAI (la empresa de Elon Musk) están pidiendo préstamos con niveles de deuda altísimos (más del 60% de apalancamiento). Algunos incluso usan los chips comprados como garantía de los préstamos (como si hipotecaras un coche para comprar otro). 

Esto convierte el boom de la IA en una historia de crédito: depende de que los bancos y los mercados de deuda sigan prestando dinero barato. Si los tipos suben o los inversores pierden la fe, el castillo se tambalea. 

5. Dependencia energética. 

Cada nuevo centro de datos necesita cantidades enormes de electricidad. 
Por ejemplo, un solo centro de datos de Meta en Luisiana consume tanta energía como toda la ciudad de Nueva Orleans en verano.  

Esto es un problema real porque las redes eléctricas no están preparadas para ese nivel de demanda, y los costes de energía se disparan. Además, los gobiernos y los reguladores locales están empezando a limitar la expansión de estas infraestructuras por razones medioambientales y de capacidad. 

Conclusión: el crecimiento de la IA no dependerá únicamente del dinero o del talento, sino también de la energía disponible y de las decisiones políticas: dónde se permite construir, qué tarifas se aplican, o qué impacto medioambiental se considera aceptable. 

Buff, ya no parece tan atractivo ¿verdad? Pues, una vez más, depende.  

La IA está aquí para quedarse y bien utilizada, hará que muchas cadenas de producción y numerosos trabajos sean más eficientes y por tanto más productivos. Y la productividad, al final, es el ingrediente más importante para que los salarios reales aumenten, siempre y cuando los políticos contengan su tendencia al despilfarro.  

La IA es, sin duda, una herramienta poderosa, pero tiene que ser un buen servidor y no un mal amo.  

Habrá ganadores, como también los hubo en los comienzos de internet, cuando muchas compañías quedaron en el camino por distintas razones, – euforia, apalancamiento, falta de sentido común-, mientras que otras consiguieron gestionar su operativa con prudencia y coherencia.  

Pero sí nos damos cuenta qué cotizar a más de 40 veces beneficios no es sostenible, y que el escenario dibujado más arriba, -mayores costes, menor crecimiento y presión sobre márgenes- es real, entonces lo lógico es que las valoraciones acaben ajustándose. Los múltiplos caerán a niveles más razonables, sin que eso signifique que las empresas dejen de ser buenas compañías.  Simplemente reflejarán un entorno más equilibrado. 

¿Puede que la euforia en IA nos esté llevando a otra locura?  

No lo sé, pero después de investigar la evolución de las pequeñas y medianas empresas, tengo la sensación de que puede existir cierta euforia especulativa en el mercado. 

¿Por qué lo pienso? Como he comentado en ocasiones anteriores, en Altum invertimos en compañías cuya operativa y/o prácticas no entren en conflicto con la Doctrina social de la Iglesia y el resultado de aplicar estos filtros genera un sesgo hacia compañías pequeñas y medianas.    

El índice Bloomberg World Small and Mid Cap ha tenido una evolución desde el 4 de abril hasta el 31 de octubre de este año, de +36%, similar al S&P. Nuestras inversiones no han subido tanto y la pregunta que surge es ¿por qué? 

Para entenderlo, separé las empresas del listado entre las que perdían dinero y las que lo ganaban. Me llevé una gran sorpresa. Las compañías que perdían dinero subieron un +48%, mientras que las rentables lo hicieron en un +31%. Un diferencial de +17%.

Esa constatación me dio mucha paz. En Altum nos centramos en buscar compañías que ganen dinero, porque es el ingrediente fundamental para obtener una buena rentabilidad en el largo plazo. No queremos participar de esta especulación. En Altum preferimos construir sobre roca.  

Fuente: Bloomberg

Por eso, tengo la sensación de que existe un componente especulativo en el mercado, cuyas consecuencias serán dolorosas para los que están buscando rentabilidades estratosféricas en muy corto plazo. Puede que, por ahora les esté funcionando, pero “¿Quién de vosotros, si quiere construir una torre, no se sienta primero a calcular gastos, a ver si tiene para terminarla?”⁴    

1. Se llama así a los elementos químicos esenciales para la fabricación de teléfonos móviles, ordenadores, pantallas, vehículos eléctricos, aerogeneradores, armamento, chips y componentes de inteligencia artificial, entre otras cosas. China controla le 60% de la producción mundial.      ︎
2. Medido por el ETF iShares AI Innovation and Tech Active (BAI US)  ︎
3. Wedgewood Partners Third Quarter 2025 Client Letter If You Build It Will They Come?  ︎
4. Lucas 14,28 – 29  ︎

Para comentarios de mercado anteriores, clic aquí.

En el caso de la renta fija, las subidas reflejaban el optimismo de los inversores ante la próxima reunión de la Reserva Federal (FED) y la expectativa de una posible bajada de tipos.

• S&P 500: +3,53%. 
• Nasdaq: +5,40%. 
• Stoxx Europe: +1,46%. 
• All Country World Index EUR: +2,91% (el dólar cayó un 0,20%, el índice en dólares subió un 3,49%). 
• Índice renta fija global EUR: +0,27% (el dólar cayó un 0,20%, el índice en dólares subió un 0,54%). 

El mercado mantiene su tendencia alcista desde los mínimos de abril, impulsada nuevamente por las mega compañías tecnológicas estadounidenses. Cada vez hay más voces que dicen que el mercado está sobrevalorado e incluso en modo burbuja, y que pronto habrá una corrección que erosionará las ganancias. ¿Tienen razón?  

Antes de contestar a esta pregunta, conviene repasar cuáles son, en términos generales, las razones que explican las subidas bursátiles. Ofrezco humildemente las siguientes, aunque otros podrán añadir alguna más, o no estar muy de acuerdo en estas: 

1. Situación económica positiva

El Producto Interior Bruto (PIB) es la referencia más habitual para evaluar la actividad económica de un país. Personalmente, me parece poco realista pretender encerrar en un solo número esta realidad, y, además, puede inducir a interpretaciones engañosas, pero es el indicador más utilizado. El PIB se calcula de la siguiente manera:  

PIB = C + I + G + (X – M) 

Donde: 

C = Consumo 

I = Inversión en bienes y servicios 

G = Gasto público 

X-M = Exportaciones—Importaciones (El llamado sector exterior) 

Todas estas variables pueden subir y bajar, pero si el resultado neto es positivo, indica que la actividad económica está en expansión. La variable que más pesa en la mayoría de los países es el consumo. Por eso, muchos economistas llamados keynesianos proponen políticas destinadas a incentivarlo, como por ejemplo abaratar al crédito o aumentar el gasto público.  

En épocas de crisis, cuando tanto el consumo como la inversión se estancan, el sector público suele incrementar el gasto (G) para compensar. Sin embargo, este recurso conlleva un riesgo evidente: el derroche del dinero público; que es, no lo olvidéis, nuestro dinero. Un ejemplo extremo lo ofrece el sistema soviético implantado a partir de finales de la década de 1920 bajo el liderazgo de Stalin. Este modelo se guiaba por metas de producción planificadas, no por las necesidades reales de producción del mercado. Si el plan quinquenal establecía producir 10 millones de toneladas de acero, las fábricas lo hacían, aunque no hubiera ningún uso inmediato para tanto acero. El éxito se medía por “cumplir el plan”, no por la utilidad o el beneficio del producto. Una de las consecuencias de estos planes fue el desastre medioambiental provocado en el mar de Aral¹, uno de los mayores de la historia contemporánea.      

Es verdad que he puesto un ejemplo extremo, pero en la actualidad sigue existiendo el incentivo o “tentación” por parte de los gobernantes de manipular el gasto público para aparentar una buena salud financiera. Por eso insisto: el PIB puede ser un dato engañoso si no se interpreta con cautela.  

Una vez dicho esto, ¿cómo está la economía global? Según los datos más recientes, el crecimiento mundial se sitúa en torno al 2,9%, con una tendencia más o menos estable. Estados Unidos, con un crecimiento del 3,8%, aporta aproximadamente un 35% del incremento total.    

En resumen, la economía crece, aunque de forma frágil: el impulso procede sobre todo del consumo, a menudo sostenido por el crédito, lo que a la larga puede resultar perjudicial, mientras la inversión, que es clave para el crecimiento futuro, sigue en retroceso.  

2. Beneficios empresariales.   

El precio de la acción refleja las expectativas sobre los beneficios futuros de una empresa. Por tanto, es una estimación del porvenir, lo que introduce siempre cierta incertidumbre sobre si esas previsiones llegarán a cumplirse o no. Al basarse en proyecciones, el precio que los inversores asignan a una compañía es un valor que en última instancia es subjetivo, y esa es la razón por la que la renta variable tiende a ser más volátil.  

En la actualidad predomina un gran optimismo ante el nuevo paradigma de la Inteligencia Artificial (IA), algo que se refleja en los múltiplos de valoración, que como ya hemos dicho en ocasiones anteriores, son muy exigentes. Las empresas vinculadas a la IA continúan registrando beneficios espectaculares, aunque el mercado ya descuenta un escenario casi perfecto; es decir, el crecimiento deberá mantenerse elevado durante bastante tiempo para justificar los precios actuales. 

Ahora bien, ¿significa esto que si estas “compañías IA”, representadas por las Magníficas 7 (M7), crecen, crece el resto del mercado?  

Según datos de Facset, las M7 muestran un crecimiento del 14,3%, frente al 3,4% del resto del S&P 500. Por tanto, una desaceleración de las M7 repercutirá directamente en la valoración del índice. Hoy por hoy siguen liderando la subida y tiran del resto del mercado.  

¿Y quiere decir eso que, si no invertimos en el las M7, nos perdemos la subida de las bolsas?, No necesariamente. En este gráfico de Bloomberg se compara la evolución del índice S&P en lo que va de año (color naranja), con el mismo índice filtrado, que excluye compañías cuyas operativas y prácticas entran en conflicto con la Doctrina Social de la Iglesia. El resultado muestra que la rentabilidad no es inferior. Existen aún compañías de mucha calidad fuera de estas M7 y además a precios mucho más razonables.  

Fuente: Bloomberg 

En conclusión, los beneficios acompañan la tendencia alcista, aunque en algunos casos sustentados por mucho optimismo, quizás excesivo de las mega compañías tecnológicas. 

3. Liquidez 

Según algunos estudios, en el corto plazo lo que mueve al mercado es la liquidez disponible. En los periodos en los que los bancos centrales han inyectado liquidez en el sistema, las bolsas han tendido a subir, tal y como se muestra en el gráfico. La línea azul oscura representa la oferta monetaria (impresión de billetes para entendernos o cantidad de dinero en circulación) llamada M2 y la línea azul clara corresponde al S&P 500. La correlación entre ambas es casi perfecta.

Fuente: Elaboración propia Bloomberg 

Esto parece una buena noticia, ¿verdad? En parte sí, pero depende: una inyección de liquidez por encima de las necesidades reales de la economía puede llevar a burbujas especulativas y/o inflación. Por tanto, en el corto plazo es muy positivo, pero conviene analizar también las consecuencias a largo plazo.  

4. Optimismo ante bajadas de tipos. 

Durante este mes se ha confirmado la bajada de tipos en Estados Unidos, una decisión muy esperada por los inversores, y que ha impulsado la consiguiente subida de las bolsas.  

Pero ¿por qué una bajada de tipos suele ser buena noticia para el mercado bursátil? Por varias razones, entre las que destacaría principalmente dos:  

• Primera: Los activos financieros se valoran, en la mayoría de los casos, descontando los flujos de caja futuros mediante una fórmula que es:   

¡Madre mía!, ¿qué es eso? Tranquilos, no voy a entrar en detalle a explicar todos los elementos que aparecen, pero me interesa destacar lo que hay en el denominador: el WACC (Weighting Average Cost of Capital), es decir, el coste medio ponderado del capital. Es el tipo al que se descuentan los flujos de caja y está estrechamente correlacionado con los tipos de interés oficiales. Por tanto, si estos bajan, es probable que también lo haga el WACC y, en consecuencia, el valor del activo (EV) aumentará.  

• Segunda: Unos tipos de interés más bajos, abaratan los costes financieros de las empresas, lo que repercutirá directamente en la cuenta de resultados.  

Pero ojo, no todo tiene por qué ser positivo. Toda acción tiene sus consecuencias y una bajada de tipos excesiva puede provocar malas inversiones y futuras crisis.      

Parece, pues, que los factores anteriores- el crecimiento económico, los beneficios empresariales, la abundante liquidez y el optimismo ante las bajadas de tipos- son la causa de la subida de las bolsas, pero es importantísimo analizar cada uno de ellos, porque podrían ser “el diablo vestido de un ser de luz”.  

Riesgos y contradicciones de la bajada de tipos. 

a) ¿La bajada de tipos tiene sentido? Cuando el banco central decide bajar los tipos, lo hace para estimular la economía en momentos de debilidad. Sin embargo, el contexto actual es de: 

1. Acciones en máximos. 
2. Precios inmuebles en máximos. 
3. Oro en máximos. 
4. Oferta monetaria en máximos.  
5. Deuda gobierno en máximos. 
6. Inflación por encima del objetivo del banco central. 
7. Ante este panorama, cuesta entender la necesidad de bajar los tipos o ¿quizás hay algo que no vemos? 

Ante este panorama, cuesta entender la necesidad de bajar los tipos o ¿quizás hay algo que no vemos? 

b) Estanflación

Una bajada de tipos acompañada de inyección de liquidez excesivas puede provocar un escenario de estanflación, es decir, estancamiento económico con inflación alta. No es un escenario probable, pero hay que estar atentos a posibles señales en ese sentido.  

La línea azul oscura del gráfico representa encuestas a empresas de servicios con respecto a los precios, y la azul clara con respecto al empleo. Los precios están subiendo con fuerza mientras el empleo se debilita.  

¿Es esto en lo que está observando la FED? Seguramente, y su justificación para bajar tipos parece ser la caída del empleo, aun a costa de aceptar una mayor inflación…    

Fuente: Elaboración propia Bloomberg 

Pero ¿es realmente una decisión técnica del banco central o una intromisión del gobierno de Trump, interesado en mantener los tipos bajos para así ayudar a mantener el déficit del país?  

Por último, se ha producido un hecho poco habitual en la administración estadounidense, el cierre de sus actividades (government shutdown), con todas las implicaciones que ello conlleva.  

El inicio del año fiscal 2026 estaba previsto para el 1 de octubre de 2025, y antes de esa fecha el Congreso debía aprobar los presupuestos para las distintas agencias. Sin embargo, no se alcanzó un acuerdo de continuación a tiempo.  

Las principales causas de la disputa incluyen: 

• El nivel de gasto federal (defensa, programas sociales, etc.).  
• La continuidad de ciertos subsidios de salud (por ejemplo, créditos fiscales del Affordable Care Act) y su financiación.  
• Las discrepancias sobre recortes o rescisión de ayudas exteriores, así como posibles cambios en políticas fiscales.  
• La creciente polarización política (Republicanos vs Demócratas) que dificulta lograr los 60 votos necesarios en el Senado para aprobar ciertas propuestas.  

Al agotarse el plazo sin consenso, muchas agencias quedaron sin fondos disponibles, lo que ha provocado consecuencias significativas:  

• Se estima que 803.000 empleados federales han sido suspendidos temporalmente, además de otros cientos de miles que siguen trabajando sin salario inmediato.  
• Según analistas, cada semana de cierre podría costar entre USD 7 mil millones y USD 15 mil millones al PIB estadounidense, dependiendo de la duración y del alcance del bloqueo.  
• Datos económicos clave, como el informe mensual de empleo, ha sufrido retrasos debido al cierre gubernamental.  
• Las negociaciones entre demócratas y republicanos continúan, con acusaciones mutuas de falta de voluntad para ceder. El principal punto de fricción sigue siendo la financiación de los subsidios de salud y los recortes presupuestarios exigidos por el ala republicana más conservadora.  

La verdad os hará libres decía Jesús y yo no seré quien le lleve la contraria. En el mundo en el que vivimos, conocer la verdad o al menos tener el interés de conocerla es fundamental para tener criterio y libertad. En el mundo de las inversiones es clave y por eso necesitamos aprender o al menos ponernos en manos de quien sabe para que nos ayude.  

Si la inversión la entendemos como un instrumento para forrarnos, aumenta la probabilidad para acabar enredados en algún engaño, pero si invertimos para que nuestro patrimonio siga cubriendo nuestras necesidades y las de los más queridos, entonces es clave discernir que hacer con él.    

1. Mar de Aral: los desastres medioambientales de la Unión Soviética  ︎

• S&P 500: +2,03%.
• Nasdaq: +0,92%.
• Stoxx Europe: +0,96%.
• All Country World Index EUR: -0,36% (el dólar un cayó un 2,38%, el índice en dólares subió un 2,52 %).
• Índice renta fija global EUR: -0,80% (el dólar cayó un 2,38%, el índice en dólares subió un 0,35%).

Tanto la renta variable como la renta fija subieron en términos generales gracias a las crecientes esperanzas de bajada de tipos por parte de la FED en septiembre. Por otro lado, se percibe cierta cautela debido a que las valoraciones están en máximos, por encima de la media histórica, persisten riesgos estructurales como la incertidumbre generada por los aranceles americanos, alta deuda pública, tendencia alcista de los déficits fiscales que se refleja en la subida de la prima de riesgo ofrecida por los vencimientos de más largo plazo de la deuda pública, datos económicos mixtos y una inflación muy cabezota en volver al objetivo de los bancos centrales del 2%.  

Pero bueno, los mercados siguen subiendo, ¿no? Es cierto, aunque creo que tiene relación con lo que comentaba en el análisis del mes pasado: el temor a un repunte de la inflación por diversas circunstancias está llevando a muchos inversores a sustituir el dinero líquido, que cada vez pierde más valor, por activos que puedan preservar o incluso incrementar su valor. Entre ellos destacan el oro, las acciones de empresas con balances sólidos y activos reales, e incluso el bitcoin. Históricamente, la correlación entre el oro y la renta variable ha sido ligeramente negativa. Es decir, cuando la renta variable cae, el oro tiende a subir, y viceversa, como puede observarse en este gráfico. Esto se debe a que, en períodos de crisis, los inversores suelen buscar activos refugio, siendo el oro el más tradicional y reconocido de ellos.

Fuente: Bloomberg

Sin embargo, este año y especialmente tras la caída del mercado provocada por los anuncios de aranceles de Trump, la correlación entre el oro y la renta variable ha sido positiva. Es decir, ambos activos han subido a la vez. En el gráfico inferior, que es el mismo que el anterior pero centrado en el periodo actual, la línea roja señala el mínimo que marcó el mercado (representado por las líneas naranja y amarilla) tras el anuncio de los aranceles. Como ha ocurrido históricamente, en el momento de mayor incertidumbre el oro reaccionó al alza. Pero curiosamente, a partir de esa línea roja, tanto el oro como la renta variable han subido simultáneamente. ¿Qué ha ocurrido?

Fuente: Bloomberg

Si añadimos lo que está ocurriendo con los bonos gubernamentales a largo plazo, podemos entender mejor esta situación. Como mencionaba antes, la renta variable ha tenido un buen comportamiento impulsada por el optimismo ante una posible bajada de tipos por parte de la FED, alimentado por unos datos de empleo más débiles de lo esperado.

¿El mundo al revés? ¿Un dato malo es un dato bueno? Pues sí, porque cuanto más flojos sean los datos, más argumentos tiene la FED para justificar una bajada de tipos en su próxima reunión de septiembre y felicidad para los inversores de más corto plazo.

¿Me gusta? No especialmente. Aunque puede estimular a los mercados en el corto plazo, creo que en el largo plazo genera distorsiones más profundas, especialmente en la asignación de capital y en la percepción del riesgo.

Este gráfico muestra los tipos de interés de los bonos americanos en los distintos vencimientos (la famosa curva de tipos de interés). La línea marrón describe como estaba la curva el 31/07/2025 y la verde el 31/08/2025.

Fuente: Bloomberg

Como consecuencia de la mayor probabilidad de bajada de tipos, los tipos de vencimientos más cortos han caído. Sin embargo, los tipos más largos, como los de 15 y 20 años, han caído muy ligeramente o incluso han subido, como ocurre con los bonos a 30 años.

¿Cómo es posible que, con una mayor probabilidad de bajada de tipos, estos bajen tan poco o incluso suban?

La clave está en que la FED controla los tipos de interés a muy corto plazo, pero los tipos a largo plazo dependen de la oferta y la demanda en el mercado. Es decir, del apetito inversor. Y lo que estamos viendo es que ese apetito por bonos a largo plazo no está presente.

¿Por qué? Esta es una de las grandes preguntas. Los inversores parecen estar preocupados por varios factores: la tendencia creciente del déficit fiscal, el aumento de la deuda pública para financiar ese déficit, el efecto crowding out (que dificulta el acceso al crédito para el sector privado debido a los mayores tipos) y el impacto que todo esto puede tener sobre la inflación en el futuro.  

La pregunta inmediata sería: ¿la inflación no está ya cerca del 2%, que es el objetivo de la FED?

Aparentemente, sí. Parece que finalmente está controlada. Sin embargo, además de que se mantiene por encima del 2% desde febrero de 2021, el proceso de creciente déficit fiscal es un factor importante que puede seguir alimentando la inflación.

Antes de compartir mi opinión, conviene recordar que el dato oficial de inflación es un promedio agregado de bienes y servicios que un grupo de expertos considera representativos de la sociedad. Hasta aquí, todo correcto. Pero al tratarse de una media construida por un grupo de personas, ¿Quién garantiza que los productos seleccionados reflejan realmente el consumo de la mayoría?

Esta tabla muestra una serie de bienes y servicios comunes en Estados Unidos que suelen consumir las personas en su día a día. Como se puede comprobar, sus precios están muy por encima de ese “deseado” 2%[1].

Fuente: BLS

Con respecto a los alimentos, la evolución de los alimentos ha sido superior al índice general.

En el gráfico se observan saltos en los precios en 2009 y en 2020, coincidiendo con las crisis de esos años. ¿Qué ocurrió?

La FED, con el objetivo de apoyar al sector privado, comenzó a aumentar la oferta monetaria, es decir, imprimió dinero para comprar activos deteriorados por la crisis y adquirir deuda del Tesoro, permitiendo así un incremento del gasto social.

Pero claro, imprimir dinero en exceso conlleva riesgos, y el más importante, y peligroso, es la inflación.

En el siguiente gráfico se puede ver cómo, a partir de 2020, la oferta monetaria (M2) aumentó con mucha fuerza, con la intención de ayudar a familias y empresas durante la pandemia del COVID-19. Sin embargo, el efecto colateral fue una subida de la inflación a niveles muy elevados.

Fuente: Bloomberg

Posteriormente, la FED comenzó a bajar los tipos de interés, lo que permitió controlar la inflación al menos en el corto plazo. Sin embargo, si observamos el gráfico, la oferta monetaria lejos de reducirse ha tomado un nuevo impulso alcista.

Una vez que se incrementa la oferta monetaria, reducirla se vuelve muy difícil. Es la “droga” que más adicción genera entre los políticos: más gasto… ¿y más votos?

Ya hemos comentado cómo Trump está presionando a Powell para que baje los tipos, con el objetivo de reducir el coste financiero del gobierno (es decir, el coste de la deuda) y así poder financiar de forma más cómoda el creciente déficit fiscal. Esta presión representa una intromisión en una institución que, en teoría, debería ser independiente como es el banco central. Pero lo cierto es que hace años que dejó de serlo. Hoy, la FED es el mayor comprador de deuda estadounidense. Y para poder adquirir esa deuda, necesita imprimir dinero, lo cual es una condición necesaria, aunque no suficiente, para generar inflación.

El esquema de lo que se llama monetización del déficit es el siguiente:

• El Tesoro gasta más de lo que ingresa → emite bonos.
• El banco central compra esos bonos (o promete comprarlos si hace falta) → crea oferta monetaria para pagarlos.
• Más oferta monetaria → más crédito bancario disponible→ oferta monetaria más alta (mayor liquidez en el sistema) → presión inflacionaria.

Para mí, este es el gran problema. La subida de los tipos de interés de la deuda gubernamental está reflejando que los inversores perciben una elevada incertidumbre sobre el futuro: menor crecimiento y mayor inflación.

Y esto no está pasando sólo en Estados Unidos, es incluso más grave en otros países como es el caso de Francia. El lunes 8 se enfrenta a un voto de confianza para obtener respaldo parlamentario a su programa fiscal y desbloquear el presupuesto debido a tener un déficit del 5,8%, lejos del 3% exigido por la UE, una deuda de 106% del PIB y creciendo, incertidumbre política con un repunte de su prima de riesgo de 0,80%, gasto público del 57% del PIB y un crecimiento débil.

Con esta aclaración, cobra sentido la subida correlacionada de la renta variable, el oro e incluso el bitcoin como alternativas a la liquidez. El oro, por sí solo, ya es un sustituto tradicional de la liquidez: ha demostrado mantener su valor y subir en momentos de incertidumbre, porque los inversores venden sus billetes, que cada vez valen menos, y compran oro, que cada vez vale más.

La renta variable, por su parte, representa empresas con activos reales que, si están bien gestionadas, no solo conservan su valor, sino que además lo incrementan con el tiempo. Por eso es tan importante entender bien los negocios en los que se invierte y conocer a los gestores que los lideran, para asegurarse de que hacen el mejor uso de esos activos.

Invertir, en mi humilde opinión, se ha convertido en una búsqueda de refugios frente al poder político.

Siempre que los Estados tengan como objetivo el bien común, y se rijan por principios de subsidiariedad y solidaridad, es legítimo que obtengan ingresos a través de impuestos para cubrir esas necesidades. Pero cabe preguntarse: ¿es tan grande ese bien común y esos principios como para justificar un estado gigantesco, financiado mediante impuestos y deuda ilimitada?

La inversión nos ofrece independencia y libertad.

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[1] La columna IPC indica la inflación anual en los periodos correspondientes calculada bajo el índice IPC.  

• S&P 500: +2,17%.
• Nasdaq: +2,38%.
• Stoxx Europe: +0,88%.
• All Country World Index EUR: +3,95% (el dólar un subió un 3,16%, el índice en dólares subió un 1,28 %).
• Índice renta fija global EUR: +1,03% (el dólar un 3,16%, el índice en dólares bajó un 0,31%).

¿Cómo es posible que, en un contexto de tensión geopolítica e incertidumbre macroeconómica, los índices de renta variable mundial evolucionen de manera tan positiva?

Los inversores suelen poner precio al mercado en base a una serie de asunciones subjetivas, es decir, situación económica de crecimiento, inflación controlada, tipos de interés estables, bajo endeudamiento, etc.

Pero ¿qué ocurre si de repente se añade incertidumbre a uno de estos datos, es decir, a la evolución económica, a la inflación, a los tipos de interés, etc.? Si tengo un amigo de toda la vida, una persona seria, con la cabeza bien amueblada, inteligente y buena persona, que me pide dinero, se lo presto sin dudar; pero llega un día y empieza a tener un comportamiento un poco sospechoso, sale mucho por la noche, bebe más de la cuenta, falta al trabajo… etc. Mi percepción sobre su capacidad para devolverme el dinero cambia. Le exigiré una devolución con una serie de requisitos más restrictivos y quizás le exija que me lo devuelva con un tipo de interés añadido, es decir, le habré endurecido las condiciones al percibir más incertidumbre en la devolución del préstamo.  

Exactamente es lo que pasa en los mercados financieros cuando se percibe mayor incertidumbre, sube la prima de riesgo: ¿la prima de quién? Digamos, la nueva exigencia que le pedimos en términos de rentabilidad. Si el mercado cotiza a un PER (Precio entre beneficio) de 20x, estoy pagando un precio 20 veces superior a sus beneficios anuales, es como decir que le estoy pidiendo un 5% anual[1], ¿por qué? Si calculamos la inversa del PER, beneficio entre precio, obtengo la rentabilidad que le estoy pidiendo. ¿Un 5% es aceptable? Bueno, es un agregado de todos los participantes, digamos que es como un consenso momentáneo y como todo consenso, no quiere decir que esté acertado. Ese 5% refleja cómo ven los inversores la realidad económica, pero si, como decíamos antes, añadimos incertidumbre como la que ha provocado Trump con respecto a los aranceles y/o a la tensión geopolítica, sería lógico que como con nuestro amigo, le pidiéramos más al mercado; ¿cómo? Vendiendo, y así éste bajaría. Y si baja ¿qué ocurre con el PER (precio/beneficio)? Baja porque baja el precio, y si le damos la vuelta ¿qué pasa con la rentabilidad exigida? Aumenta, aumenta la prima de riesgo que le exijo al mercado. Pongamos que el PER, como consecuencia de la bajada del precio, se va a 18x, la inversa es 5,55%, he aumentado en 0,55% la prima de riesgo, lo que percibimos como mayor incertidumbre.        

Fenomenal, pero ¿es eso lo que ha pasado en el mercado? Pues no, bueno sí al principio, pero luego no sólo no ha subido la prima de riesgo, sino que ha disminuido. ¿Cómo? Lo vemos con este gráfico que representa la inversa del PER del S&P 500 (rentabilidad exigida).

Fuente: Bloomberg

He dicho que sí al principio porque como veis en el gráfico, la rentabilidad exigida se fue por encima del 4,60%, justo después de anunciar Trump los aranceles. Pero hoy ya está a niveles cercanos al anuncio.

Entonces, ¿Hay o no incertidumbre? Porque por lo que parece, el mercado no lo ve. Cierto, pero a mí me parece extraño. Vamos por partes:

Lo positivo:

• Aranceles: Se ha relajado la tensión que provocó el anuncio de los aranceles. Trump ha iniciado negociaciones unilaterales con todos los países, aunque no con todos ha llegado a acuerdos, China, por ejemplo.

• Resultados de las compañías. Están siendo positivos. En este gráfico muestra como los beneficios de las compañías americanas han crecido por ahora un 10,3% con respecto a lo que se esperaba a 30 de junio de un 4,9%.

Fuente: Factset

Lo negativo:

• Aranceles: Es verdad que se redujo la incertidumbre con respecto a los aranceles, pero no del todo. Un arancel superior a lo que había antes, no es positivo desde el punto de vista de comercio internacional. Por ejemplo, a los coches que vengan de Japón les impondrá finalmente una tasa del 15% vs una amenaza previa del 25%. Es mejor un 15% que el 25% pero sigue siendo un mayor precio para el comprador americano. Se da el absurdo, o así al menos lo veo yo, que, si Trump quiere que se construyan coches en EEUU, es difícil que así lo consiga si fabricantes de coches americanos como Ford o General Motors tienen que pagar aranceles por importar materiales como el 50% al acero.   
• Inflación: A pesar de las presiones ejercidas por Trump sobre el presidente de la FED para bajar tipos, éste no lo hace. La FED todavía no ve claro que aranceles habrá y cómo afectará a la inflación. Dejó abierta la puerta a una posible bajada en septiembre si los datos acompañaban.

Pero la inflación está repuntando ligeramente en bienes afectados por las tarifas. En este gráfico preparado por Oxford Economics, se puede comprobar cómo éstos están aumentados de precios mes a mes. 

Fuente: Oxford Economics/Haver Analytics

Y ¿cuáles son esos bienes? Electrodomésticos, equipamiento para el hogar, muebles, artículos decoración, equipos recreativos y deportivos, y videojuegos, entre otros.     

Hay que tener en cuenta que las empresas han incrementado inventario previo al establecimiento de las tarifas, pero en algún momento tendrán que comprar. En la presentación de resultados del segundo trimestre que está teniendo lugar, muchas compañías ven cierta incertidumbre en el futuro por culpa de cómo se implementarán finalmente los aranceles.

Al final, lo que gran parte del mercado está esperando es que finalmente la FED baje los tipos de interés porque de esa manera habrá más liquidez que se puede dirigir al mercado provocando subidas de los activos, vamos, de la bolsa. Para que la FED baje los tipos, tiene que estar segura de que la implementación de los aranceles no provoque tensiones inflacionistas. Quizás haya un fuerte optimismo por el que Powell baje tipos en septiembre, de hecho, tras un mal dato de paro a principios de agosto, el mercado subió porque subieron las probabilidades de bajadas de tipos de un 45% a un 90%.   

Puede ser, pero creo que hay algo más. Trump critica y presiona a Powell para que baje tipos porque el coste de la deuda está mermando su capacidad de gasto, gasto que está lejos de reducirse como se ha visto en su enfrentamiento con Musk. ¿Es probable que un político sea capaz de reducir el gasto? Se me antoja muy difícil sobre todo cuando es una herramienta brutal para comprar votos.

El déficit americano sigue subiendo y está lejos de reducirse. La deuda americana es de 36,2Tn $, un déficit de 1,7Tn $ (6,4% del PIB) y unos pagos por intereses de 1Tn $. Además, la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO en sus siglas en inglés) estima una deuda que podría aumentar al 156% del PIB en 2025 vs un 118% hoy.  No va a bajar. Y esto no es un problema exclusivo de Estados Unidos, le pasa a casi todo el resto del mundo.

Por tanto, hay miedo a que el dólar y el resto de las monedas del mundo pierdan valor por la irresponsabilidad de sus gobernantes. ¿Hay límite al gasto y a la abundante deuda? Si, i) Que los estados equilibraran sus cuentas, me da que no, ii) mayor inflación, reduce el peso de la deuda, ojo cuidado y iii) Que hubiera una quita, es decir, que se perdonara la deuda parcial o total.  

Una quita de la deuda es muy peligrosa, entendiendo que puede haber casos extremos y con matices. ¿Por qué es peligroso? Decía una ministra española que el dinero público no es de nadie y cuidado, es fácil que mucha gente de buena fe compre este argumento, pero ¿es realmente así? En absoluto, ese dinero sale del bolsillo de los contribuyentes. Cuando un país emite deuda, hay que devolverla o al menos eso pone en el contrato y si no se devuelve, no le volverán a prestar o si, pero con unas condiciones draconianas y surgen los siguientes problemas:

• Sube el coste de la deuda y por tanto los costes financieros que nos afectan a todos.

• Para devolver esa deuda, los estados ingresan básicamente a través de impuestos. Pueden subir ad eternum pero actualmente pagamos en impuestos más de la mitad de lo que cobramos. Alguno se puede enfadar.        

• Si no es suficiente con impuestos, se imprime dinero, pero si no hay demanda monetaria suficiente para absorber esa nueva oferta de dinero, generará inflación.

Si los estados siguen aumentando los déficits y parece que va a continuar así, habrá desconfianza y esta desconfianza se traduce en depreciación de las distintas divisas, en inflación futura.

Una buena referencia para entender que hay cierta desconfianza en la deuda gubernamental, es la desconexión en la evolución de los bonos estatales con respecto a los bonos corporativos, de empresas. El diferencial de crédito te dice cuanta rentabilidad estoy pidiendo a los bonos corporativos con respecto a los bonos gobierno que se consideran libres de riesgo, mide la prima de riesgo (lo mismo que antes) que le pido un activo con respecto a otro. Si se reduce suele ser porque hay demanda de bonos corporativos, los de gobierno suelen ser estables y es señal de salud financiera empresarial. La diferencia esta vez es que la reducción del diferencial viene porque la rentabilidad de los bonos corporativos ha caído (mayor demanda de estos bonos, subida en precio) y porque la de los bonos gobierno ha subido (caída en precio). En este gráfico se puede apreciar este movimiento del diferencial.     

Fuente: Bloomberg

El diferencial en mínimos. Los repuntes que vemos en el gráfico corresponden a la crisis inmobiliaria americana en 2008 – 09 y la crisis del Covid en 2020. Estos repuntes ocurren cuando hay desconfianza en la salud financiera de las empresas, pero esta vez pasa, al contrario, hay desconfianza en la deuda gubernamental. El mercado nos da señales como por ejemplo que suban activos que suelen ser activos refugio como el oro, otros que potencialmente puedan serlo como el bitcoin o activos reales como las empresas.  

 Si realmente está ocurriendo esto, ¿qué salida queda? Defenderse del ataque a las monedas. ¿Cómo? Invirtiend,o y esto es lo que está provocando que haya esa cierta complacencia a pesar de los riesgos percibidos.

Pero si queremos defendernos de la depreciación de las monedas ¿Dónde invertir?:

• Acciones. Por supuesto, hay que saber elegir bien, no son todas iguales y no sólo elegir los buenos modelos de negocio, si no también que estén a buen precio.

• Evitar deuda soberana. Quizás la americana podría ser una excepción por ser su moneda, reserva mundial y sigue habiendo demanda. 

• Renta fija: La renta fija da estabilidad a la cartera, pero al igual que en renta variable, hay que elegir bien que compañías son las más adecuadas.

• Mientras no se utilice la liquidez, sustituirla por oro o incluso mantenerlo en cartera como otro activo además de la renta variable y renta fija.     

Para que os hagáis una idea de la fortaleza del oro, esta es una tabla en el que se muestra el precio de cada uno de esos artículos en onzas de oro desde 1970[2]. No es que mantengan el precio, sino que caen. Si cualquier persona hubiera mantenido 485,7 onzas en 1970 (precio de 1 onza de oro: 35$) equivalente al valor de una vivienda en Nueva york (485,70 *35= 17.000$), hasta el día de hoy, podría comprar casi dos casas por valor de 878.000 $ cada una porque cada onza vale 3.378 $. Se podría comprar una casa más grande o tener excedente para comprar otras cosas.    

Fuente: Perplexity

Hay mucho ruido en el mundo financiero, ya sea porque cada vez hay más información, ya sea porque ésta está manipulada. Se hace indispensable entender que está pasando, conocer la verdad para poder invertir en libertad y no dejarse llevar por modas. No me entendáis mal, no quiero decir que yo esté en posesión de la verdad, pero tengo mucho interés en conocerla.      

San Juan Pablo II dice en Veritatis Splendor, n. 35: “Sin la verdad, la libertad se desvirtúa, se aísla y se reduce arbitrariamente a capricho. […] La verdad y la libertad o van juntas o juntas perecen miserablemente.”.    

[1] No se tome al pie de la letra, son referencias para tener una base a partir de la cual tomar decisiones de inversión, pero es aproximado.

[2] Se elige 1970 porque al año siguiente Richard Nixon anunció la suspensión “temporal” de la convertibilidad del dólar en oro. No fue temporal.

• S&P 500: +4,96%
• Nasdaq: +6,27%
• Stoxx Europe: -1,33%
• All Country World Index EUR: +1,14% (el dólar cayó un 3%, por tanto, en dólares la subida es del 4,14%).
• Índice renta fija global EUR: -1,46% (el dólar cayó un 3%, por tanto, en dólares la subida es de 1,54%).

¿Qué ha ocurrido entonces para que haya habido esta distorsión?

Primero habría que hacer una aclaración, desde principios de año hasta finales de mayo el S&P había subido un 0,51% y el índice europeo un 8%, por tanto, lo que ha pasado es que el mercado americano y europeo se han equilibrado. Desde principios de año y a cierre de junio, el S&P ha subido un 5,50% y el europeo un 6,65% y ojo a los mercados emergentes que han subido un 15%[1].

Fenomenal, pero ¿Por qué?

• Estados Unidos: Optimismo ante negociaciones de la administración Trump con China con respecto a las tierras raras[2], de las que Pekín controla el 70% y un buen dato de inflación a pesar del temor de los aranceles que al menos hasta hoy no parecen haber afectado.         

• Europa: Pesimismo ante las negociaciones sobre aranceles entre la Unión Europea y Estados Unidos.

• Mercados emergentes: Un dólar a la baja les beneficia junto a una menor tensión comercial con Estado Unidos. 

Habría que añadir que los sectores que mejor han evolucionado en este mes de junio fueron la tecnología y la inteligencia artificial, con mayor peso en los índices de Estados Unidos y emergentes que en los europeos. Para comentar en otro momento sobre la capacidad de innovación tecnológica europea.

Por tanto, parece que hay una rotación sectorial y geográfica de sectores que se habían comportado bien como el energético y el financiero (con mayor peso en los índices europeos) hacia sectores que habían evolucionado peor. Todo esto gracias a lo que se está llamando en los mercados financieros, TACO (Trump Always Chickens Out[3]), es decir, anuncia a bombo y platillo los agresivos aranceles y luego se echa atrás, ¿por cobardía? ¿para negociar? Quien sabe.

Con respecto a la renta fija, quitando el efecto dólar, subieron todos los segmentos ligeramente. La revisión a la baja del PIB del primer trimestre y el enfriamiento del mercado inmobiliario alimentaron las apuestas de dos recortes de tipos por parte de la FED en este año. Bajan los tipos, suben los precios.          

Aspectos que son importantes destacar del mes de junio.

• ¿Por qué el mercado no ha sufrido ante el ataque de Estados Unidos a Irán ni ante la represalia del lanzamiento de misiles sufrido por una base militar americana en Qatar?

La verdad que la reacción del mercado ha sido sorprendente. Uno de los riesgos percibidos ante esta tensión es la subida del precio del petróleo. Una fuerte subida del petróleo influye significativamente en la inflación global. Como podemos ver en este gráfico del precio del petróleo desde principios de junio, hay una fuerte subida hasta el 19 de junio del 22% incluso antes del ataque americano a las bases nucleares iraníes. Pero inmediatamente después se desploma casi un 15% y se estabiliza.

Cae el petróleo incluso con el riesgo de cerrar el estrecho de Ormuz que controla Irán y por el que pasa el 20% de la producción mundial de petróleo y que se distribuye por todo el mundo como se puede ver en esta imagen.

Fuente: Us Energy Information Administration.

Creo que las razones por las que el precio del petróleo se ha estabilizado son i) la poca probabilidad de cerrar el estrecho de Ormuz ante el posible malestar de sus “socios” China y Rusia, ii) baja demanda mundial y iii) acumulación de inventario previo a esta crisis.   

Todo esto a diferencia de lo que ocurrió en la crisis del petróleo de 1973-74 que si provocó una fuerte crisis. La diferencia estriba principalmente en que ya existen más fuentes de energía y la independencia energética americana.

• Caída del dólar en el mes de junio del 3%.

En el año lleva una caída de casi el 14%. ¿Puede ser el inicio del cambio de divisa como reserva mundial? No lo creo, quizás más adelante pero no será en el corto plazo. Todavía existen multitud de operaciones en dólares y Estados Unidos tiene hoy por hoy las características principales para tener una divisa fuerte.

Tomando prestada una lista de Macquarie… Víctor Shvets, una moneda global y su emisor[4]:

1. Debe ser convertible y no tener controles de capital. (El euro y el yen también cumplen con estos requisitos, pero el yuan no).
2. Debería haber un déficit en cuenta corriente para depositar fondos suficientes en manos extranjeras. Eso excluye a todos, salvo al dólar.
3. Necesita un fondo profundo y líquido de activos; en este momento sólo Estados Unidos califica.
4. Necesita sistemas de liquidación seguros y fáciles de usar; SWIFT es la base de la hegemonía del dólar, “sin que nadie más se le acerque siquiera”.
5. Debe contar con pilares institucionales internos sólidos y fiables, con políticas coherentes basadas en normas. Aquí es donde Estados Unidos está fallando; a pesar de todas sus deficiencias, la UE es más bien un orden basado en normas.
6. Debe respetar las normas y reglas globales, otro ámbito en el que Estados Unidos se está debilitando.
7. Tener un crecimiento económico más fuerte que el promedio: una ventaja para EE. UU. sobre la UE y Japón.

Sigue siendo reserva mundial, pero con cierto deterioro provocado otra vez por los políticos de turno. 

La cláusula 899 de la “One Big Beautiful Bill”, apodada “impuesto de represalia” (anda que los nombrecitos) da pie al secretario del Tesoro a subir los impuestos federales (retenciones sobre dividendos, intereses, y otros pagos) a contribuyentes vinculados a “países ofensivos” que graven a Estados Unidos con impuestos “discriminatorios”. La consecuencia inmediata es disminuir la inversión en activos americanos y, por tanto, caída del dólar.

En este gráfico se puede apreciar como el dólar medido con respecto a una cesta de divisas del resto del mundo cae con fuerza este año.  

¿Esta era la intención de Trump para equilibrar el déficit comercial? Para mí no es la más adecuada, lo mejor es tener productos de mejor calidad y serán demandados por el resto del mundo. Sé que no es tan sencillo, pero creo que intentar bajar el dólar de esta manera genera inflación interna cuyos afectados son los propios ciudadanos americanos.

Tiene implicaciones importantes en la inversión porque si inviertes en activos americanos tienes dos fuentes de rentabilidad, la del propio activo y la del dólar. Por ejemplo, si compras una empresa americana a 100$ y la rentabilidad este año es del 12%, en principio estarás contento, pero en cuanto la conviertas a euros, la caída del dólar hace que la rentabilidad total sea del -2%, pues ya no estamos tan contentos, ¿no? Cuidado con esto.   

La volatilidad del dólar con respecto al euro no suele ser tan alta, este año es así por la incertidumbre generada por la administración Trump.

• La previsión de inflación como origen de la decisión de la FED de bajar o no tipos.

Donald Trump está presionando a Jerome Powell para que baje tipos para que no se dispare el coste financiero a nivel federal. Como dije anteriormente, el coste financiero de la deuda es hoy superior al gasto en defensa. Para muestra un botón de la presión sobre Powell, os dejo un mensaje que le escribió Trump en su cuenta de X.

En esta imagen se muestra los distintos tipos de interés que tienen estos países. Estados Unidos aparece en el puesto número 35. Trump escribe en el margen derecho superior que Estados Unidos debería estar entre los primeros y en toda la imagen le dice textualmente:

Como siempre, llegas tarde. “¡Demasiado tarde!”. Le has costado a EE. UU. una fortuna — y sigues haciéndolo — ¡Deberías bajar la tasa, y mucho! Cientos de billones de dólares perdidos. ¡Sin inflación!

Independientemente de las formas, justifica su presión por la inflación más estable en niveles nada preocupantes y como los aranceles no han provocado un aumento de ésta. Es verdad que el dato de mayo fue del 2,4% interanual vs un 2,4% esperado pero una lectura un poco más detallada como la que muestro en esta imagen de la empresa de análisis Strategas[5], el índice que recoge los gastos más comunes de una persona normal es superior a sus sueldos. 

La FED no está del todo cómoda en bajar los tipos de interés porque no sabe que decisiones tomará Trump en cuanto a los aranceles y como repercutirá en la inflación. ¿Es prudente? Muy probablemente pero el tiempo lo dirá.

La incertidumbre que genera el futuro no lo podemos controlar o quizás sea mejor así porque agudiza el ingenio. Este ingenio junto a la experiencia y al análisis son necesarios para minimizar esa incertidumbre. Además, la acción de muchos políticos incrementa esa incertidumbre por lo que hace más difícil la previsión. Por tanto, es necesario un buen análisis de los activos en los que invertimos para evitar los efectos negativos de decisiones desafortunadas.  Como decía Don Quijote de la Mancha: “Podrán los encantadores quitarme la ventura, pero el esfuerzo y el ánimo les será imposible.”

[1] MSCI Emerging Markets.

[2] Se refieren a 17 elementos químicos metálicos claves para las industrias de automoción, industrial, defensa, petróleo y sanitaria.     

[3] Acuñado por el periodista Robert Amstrong. En español, “Trump siempre se acobarda”.

[4] John Authers (Bloomberg)

[5] Construye un índice que llama inflación del hombre común, es decir, tiene en cuenta alimentación, energía, vivienda, ropa, utilities y seguros.